赵梦妮 行业研究 行业深度 ——从宇树科技看人形机器人本体厂演进：宇树科技上市，产业量产或至

摘要

华源证券维持机械设备行业“看好”评级，认为宇树科技作为A股人形机器人第一股登陆科创板，其IPO有望成为本体厂估值定价的重要锚点并加速板块重新定价。 公司2025年实现营收16.99亿元、扣非归母净利润5.91亿元，分别同增332.64%/652.78%，毛利率60.44%；人形机器人销量由2023年5台增至2025年5,215台，2025年人形收入8.68亿元、占主营业务收入51%，超过四足机器人成为第一大业务。 本次科创板IPO发行价150.80元/股、发行后市值约610亿元，募资净额约59.17亿元、较原计划42.02亿元超募约17.15亿元，战略配售占比20%，DeepSeek获配约1.41亿元、限售36个月。 产业层面，海外特斯拉弗里蒙特Optimus产线落地、或正式进入量产爬坡，国内2025年人形机器人整机出货约1.44万台、2026年产量或突破10万台，产业有望迈入“1-10”新阶段。 估值方面，优必选、卧安机器人、越疆25/26E平均PS约17/11倍，宇树按发行价对应约36/20倍，对比新能源汽车快速放量阶段20-50倍PS及大模型厂商更高估值，本体厂估值或仍具重估空间，并有望向分部估值体系切换。 据罗兰贝格与菜鸟集团，2025-2035年全球机器人市场规模预计由约4,000亿元增长至约21,200亿元，商业模式有望从整机销售向方案订阅、Token销售逐级放大。 建议关注主机厂IPO定价重估标的及T链、国产链零部件与数据采集环节。

主要观点

• 人形机器人快速放量成为第一大业务：2023-2025年销量由5台增至5,215台，2025年人形收入8.68亿元、占主营业务收入51%，超过四足机器人的41%；人形/四足毛利率分别为63%/57%。

• 2026Q1受研发大幅投入及央视春晚品牌推广影响利润下滑（扣非归母净利润0.40亿元、同降52.55%），但2026Q2预计扣非净利率31.11%-34.42%，已恢复至原先较高水平。

• 核心零部件高度自研构筑成本优势：外购部件采购成本占总成本约14%-18%；运动控制“小脑”能力全球领先，“大脑”沿WMA、VLA两条路线布局，42亿元拟募资中约20亿元拟用于智能机器人模型研发。

• 2025年公司人形机器人出货量超5,500台（不含轮式双臂机器人）出货量全球第一，四足机器人份额连续多年全球第一；与NVIDIA合作推出H2 Plus，并与DeepSeek签订战略合作备忘录。

• 本次科创板IPO发行价150.80元/股、发行后总市值约609.93亿元，募资净额约59.17亿元、较原计划42.02亿元超募约17.15亿元；战略配售占发行总量20%、共9名投资者，DeepSeek获配约1.41亿元、限售期36个月。

• 海外共振：特斯拉弗里蒙特Optimus产线由规划走向落地，马斯克表示Optimus将于7-8月启动量产，设计年产1000万台的得州工厂预计2027年夏季前后启动生产，Optimus或正式进入量产爬坡阶段。

• 国内从万台迈向十万台：2025年中国人形机器人整机出货约1.44万台，2026年产量或有望突破10万台，应用场景由娱乐表演、接待导览、数据采集向汽车、物流、锂电及零售等领域扩散。

• 具身智能数据成为瓶颈：目前实际可用数据量不足需求的5%，截至2026年4月全国规划或建成的具身智能数据采集训练场已超64座、覆盖至少27个城市。

• 市场空间与商业模式：据罗兰贝格与菜鸟集团，2025-2035年全球机器人市场规模预计由约4,000亿元增至约21,200亿元；商业模式或由一次性整机销售向项目制解决方案及RaaS等按效用付费模式升级，从整机销售到方案订阅再到Token销售，市场空间逐级放大。

• 估值重估逻辑：优必选、卧安机器人、越疆25/26E平均PS约17/11倍，宇树科技按发行价对应25/26E PS约36/20倍；对比新能源汽车快速放量阶段20-50倍PS及大模型厂商（智谱上市后最高超1300倍、平均约529倍），本体厂估值或仍具重估空间，有望由单一硬件估值向分部估值体系切换。

• 后续乐聚智能、云深处IPO已获受理，智元创新已启动赴港上市流程，更多国产主机厂资本化进程有望带动整个板块重新定价。

论述逻辑

• 产业层面：海外特斯拉Optimus进入量产爬坡＋国内出货或由1.44万台迈向10万台→产业从小批量验证迈向“1-10”新阶段→硬件在前商业化阶段持续迭代、VLA与WMA两大模型路线并行融合、数据稀缺加速采集需求、场景向生产/商用/家用/特种渗透→物理AI商业模式由整机销售向解决方案与RaaS/Token销售演进，打开逐级放大的市场空间。

• 估值与投资层面：本体厂25/26E平均PS约17/11倍、宇树36/20倍，低于新能源汽车拐点期20-50倍PS及大模型厂商估值→产业放量、资本化与商业模式升级共同驱动估值重估，由单一硬件估值向分部估值切换→建议关注主机厂IPO定价重估与T链、国产链零部件及数据采集标的。

关键展望

• 特斯拉Optimus量产节奏为关键验证点：7-8月启动量产，设计年产1000万台的得州工厂预计2027年夏季前后启动生产。

• 2026年中国人形机器人整机产量或有望突破10万台，实现倍数级增长，多家头部厂商预计或将实现万台级产能。

• 报告判断2026年人形机器人产业或将逐步从小批量验证迈向“1-10”新阶段，进入规范发展阶段。

• 长期空间：罗兰贝格与菜鸟集团预计2025-2035年全球机器人市场规模由约4,000亿元增长至约21,200亿元。

• 宇树科技2026年预计营收按iFinD一致预期为30亿元，对应发行总市值PS为20倍。

• 资本化进程验证点：乐聚智能、云深处IPO已获受理，智元创新已启动赴港上市流程。

• 风险提示：人形机器人进展不及预期、竞争恶化风险、产业政策风险。

推荐标的

• 行业评级为“看好（维持）”，报告未给出个股评级与目标价，标的均为“建议关注”；投资主线为人形机器人产业从小批量验证迈向“1-10”新阶段，建议关注上游零部件及主机厂相关标的。

• 主机厂——IPO定价重估：宇树科技、锋龙股份、上纬新材、胜通能源、优必选、卧安机器人，放量加速与资本化有望迎来估值充分定价。

• T链零部件（成本优势优先受益）——关节模组/结构件：长盈精密、福赛科技、恒勃股份、模塑科技、三花智控、拓普集团；丝杠：恒立液压、浙江荣泰、北特科技、金沃股份、五洲新春、震裕科技；减速器：科达利、双环传动、斯菱智驱、绿的谐波；电机：鸣志电器、兆威机电、德昌电机控股、恒帅股份、步科股份、伟创电气、峰岹科技；传感器：安培龙、奥比中光、福莱新材、日盈电子、岱美股份；设备：天创时尚（实控人变更）。

• 国产链——率先放量迈入“1-10”：绿的谐波、奥比中光、步科股份；设备：伊之密；零部件：美湖股份、中大力德。

• 数据采集环节：奥比中光、华依科技、福莱新材。