瑞银：花旗 生益科技（600183）上调目标价至205元人民币，超预期26年第二季度AI CCL总经理

摘要

花旗据此将 2026-28E 盈利预测上调 21-22%，并因 AI-CCL 组合有利而上调 CCL 毛利率假设。 目标价由 195 元升至 205 元人民币，但估值基准由 2027E 56 倍 PE（+3SD）下调至 48 倍 PE（+2SD），以反映市场对主要 AI 超大规模厂商资本开支持续性及 NVDA 循环融资的日益谨慎。 花旗重申买入评级，预期股价回报 43.1%、总回报 44.7%，理由是股价已自 6 月中旬高点回落逾 25%。 报告预计 AI-CCL 占总销量比重将由 2025 年的 10% 升至 2026 年中约 15%、2026 年底约 20%，公司在 NVDA 平台的份额从 GB200 的个位数、GB300 的十余个百分点，到下一代 Vera Rubin 可能超过 20%。 产能方面，江西生益二期已于 1H26 达产、新增 1,800 万平米 CCL 年产能，泰国基地预计 2H26 试产。 花旗在 A 股上游 AI-CCL/基板供应链中偏好生益多于深南。

主要观点

• 业绩超预期归因于产品组合向 AI-CCL 与 AI-PCB 改善，花旗将 2026-28E 盈利预测上调 21-22% 并上调 CCL 毛利率假设

• 目标价自 195 元上调至 205 元人民币，但估值基准同步下调：由 2027E 56 倍 PE（+3SD）降至 48 倍 PE（+2SD）

• 下调估值倍数是因市场对主要 AI 超大规模厂商资本开支持续性及 NVDA 循环融资日益谨慎

• 重申买入：股价已自 6 月中旬高点回落逾 25%；现价 143.210 元（2026/8/14 15:00），预期股价回报 43.1%、股息率 1.5%、总回报 44.7%

• A 股上游 AI-CCL/基板供应链中，花旗偏好生益多于深南

• AI-CCL 占总销量比重将持续提升：2025 年 10% → 2026 年中约 15% → 2026 年底约 20%

• 在 NVDA 平台的份额持续攀升：GB200 为个位数、GB300 为十余个百分点，下一代 Vera Rubin 可能超过 20%，支撑来自高频 CCL 技术领先与多样方案

• CCL 板块毛利率将突破 2021 年 27.5% 的历史峰值，2028E 达 33%（Figure 3）

• 产能扩张：江西生益二期于 1H26 达产，新增 CCL 年产能 1,800 万平米（超当前产能 10%）及 3,400 万米商用半固化片；泰国基地稳步建设中，预计 2H26 试产

• 盈利预测表：2026E 净利润 71.44 亿元、EPS 2.941 元、P/E 48.7 倍；2027E 102.85 亿元、4.234 元、33.8 倍；2028E 123.35 亿元、5.078 元、28.2 倍

• 管理层对美中 AI 相关地缘政治紧张及全球供应链波动保持谨慎；公司战略锚定高端市场，深耕 AI 服务器、数据中心交换机、自动驾驶等新兴领域，并推进内部 AI 数字化转型

论述逻辑

• 1H26 净利润 32.87 亿元、同比 +130.4% 且处于预告区间上端 → 确认业绩超预期

• 超预期归因于产品组合向 AI-CCL/AI-PCB 改善 → 上调 2026-28E 盈利预测 21-22% 及 CCL 毛利率假设

• NVDA 份额从 GB200 个位数升至 GB300 十余个百分点、Vera Rubin 可能超 20%，叠加 AI-CCL 销量占比升至 2026 年底约 20% → 毛利率改善有持续性，Figure 3 显示 CCL 毛利率 2028E 达 33%

• 江西二期达产与泰国 2H26 试产保障产能供给 → 支撑长期 AI 需求增长

• 虽然盈利上调，但市场对 AI capex 持续性与 NVDA 循环融资转谨慎 → 目标 PE 由 56x（+3SD）降至 48x（+2SD）

• 盈利上修幅度超过估值倍数下调 → 目标价仍由 195 元升至 205 元，叠加股价自 6 月中旬高点回调 25%+，重申买入并偏好生益多于深南

关键展望

• 泰国生产基地预计 2026 下半年进入试产

• AI-CCL 占总销量比重到 2026 年底预计约 20%

• 下一代 Vera Rubin 平台份额可能超过 20%（报告措辞为 will likely exceed，非确定预测）

• CCL 板块毛利率 2028E 预计达 33%，突破 2021 年 27.5% 的前高（Figure 3 预测）

• 目标价 205 元基于 2027E 48 倍 PE（+2SD），预期总回报 44.7%

• 风险点：美中 AI 相关地缘政治紧张与全球供应链波动

推荐标的

• 生益科技（600183.SS）：重申买入（Buy），目标价由 195 元上调至 205 元人民币；现价 143.210 元（2026/8/14 15:00），预期股价回报 43.1%、股息率 1.5%、总回报 44.7%。理由：1H26 净利润 32.87 亿元同比 +130.4% 超预期、2026-28E 盈利预测上调 21-22%、股价已自 6 月中旬高点回落逾 25%

• 深南电路：报告未给出评级或目标价，仅表达排序偏好——A 股上游 AI-CCL/基板供应链中生益优先于深南