祝玉波 李逸 公司研究 公司深度 中国国航（601111）：供需改善，凤凰启航

摘要

财通证券首次覆盖中国国航（601111）给予"买入"评级，认为航空行业中长期供需持续改善将驱动公司利润弹性释放。 公司是国内唯一载旗航司，2025年末运营964架客运飞机，立足北京枢纽，在欧美航线为中方第一大承运人，09-19年连续盈利期间平均净利率7.1%，在三大航中领先。 供给侧方面，国内约983架客运飞机超13岁（占比23%），波音、空客因发动机短缺与质量缺陷等问题产能受限，在手确定性订单排期分别长达7.7年和10.7年，预计2026-2028年行业供给增速分别为2.2%、4.5%、3.5%。 需求侧，26Q1行业旅客运输量约2亿人次同比+6.5%，客座率86%，7家上市航司税前利润101亿元同比增加119亿元，高油价压力测试下票价双位数增长彰显需求韧性。 静态测算显示客座率每提升1pct公司净利润有望增加12.3亿元、油价下跌10%净利润增加37.5亿元，而2026年7月国内航煤出厂价已环比下跌18%至8010元/吨。 预计公司26-28年营业收入分别为1940、2030、2114亿元，归母净利润分别为2.8、57.3、95.8亿元，对应PE 438、21、13倍。

主要观点

• 公司是国内唯一载旗航司，2025年末运营964架客运飞机，客机规模全民航第一，在欧美航线为中方第一大承运人，09-19年平均净利率在三大航中领先。

• 2026年6月公司向控股股东定向增发200亿元A股，发行价6.57元/股，募集资金拟用于偿还债务和补充流动资金。

• 行业供给预计长周期趋紧：国内13岁以上飞机占比23%，波音/空客产能瓶颈难解，预计2026-2028年行业供给增速分别为2.2%、4.5%、3.5%，对应供需差分别为0.1%、2.5%、4.5%，供需顺差持续积累。

• 利润弹性静态测算：客座率+1pct净利润增加12.3亿元，单公里票价+1%增加11.8亿元，油价下跌10%增加37.5亿元，人民币升值1%增加1.4亿元。

• 26-28年营业收入预测为1940、2030、2114亿元，同比+13.1%、+4.6%、+4.1%；归母净利润2.8、57.3、95.8亿元，对应PE 438、21、13倍，首次覆盖给予买入评级。

• 公司与国泰航空交叉持股二十年，截至2026年6月持股国泰航空29.97%，2025年自国泰取得投资收益约30亿元（公司税前利润约-16亿元），是重要利润支撑。

• 2009-2019年公司平均净利率7.1%，高于南航4.0%、东航4.3%；单机扣汇税前利润平均1747万元，约为南航2.0倍、东航1.9倍，历史盈利能力在三大航中表现优异。

• 公司机队平均机龄10.4年为上市航司中最老，26-28年计划净增飞机20/49/59架，增速2.1%/5.0%/5.7%；自购+融资租赁占比70%，经营租赁占比30%。

• 公司在北京机场国内航线市占率44%、国际航线39%，在一类机场时刻份额28%高于南航24%、东航21%，核心枢纽资源禀赋最优。

• 公司在欧美航线市占率约27%为中方第一大承运人，其中欧线28%、美线16%；国际航线2019年贡献客运收入373亿元，占比约30%。

• 凤凰知音会员2025年同比增长14.6%至1.08亿人次，常旅客贡献收入占比53.6%同比提升0.6pct，公商务客群优势持续强化。

• 波音2026年6月累计交付314架，月均交付为2018年高点的78%，在手订单排期7.7年；空客累计交付351架，月均交付为2019年高点的81%，排期10.7年，上游产能瓶颈构成供给硬约束。

论述逻辑

• 存量飞机老龄化叠加波音/空客上游产能瓶颈，构成行业供给硬约束。

• 需求侧保持稳健增长，免签政策扩容拉动出入境游升温，26Q2高油价压力测试下客座率创历史高位、票价双位数增长。

• 油价高位回落（2026年7月航煤出厂价环比下跌18%至8010元/吨）叠加人民币进入升值通道，成本端改善打开利润弹性空间。

• 公司凭借更优时刻资源与公商务客群，在供需改善+成本下行环境中有望兑现更强利润弹性，首次覆盖给予买入。

关键展望

• 预计2026-2028年行业供需差分别为0.1%、2.5%、4.5%，2025-2026年处于紧平衡状态，2027-2028年航司有望释放利润弹性。

• 预计公司26-28年归母净利润分别为2.8、57.3、95.8亿元，对应PE 438、21、13倍；2028年ROE达12.3%。

• 2026年7月航煤出厂价已环比下跌18%至8010元/吨，800km以上航线燃油附加费从150元/人下调至100元/人，油价压力边际改善。

• 主要风险包括出行需求不及预期、油价大幅上涨挤压盈利空间、人民币贬值导致汇兑净损失。

推荐标的

• 中国国航（601111.SH）：首次覆盖给予"买入"评级，收盘价5.91元。看好行业供需改善逻辑下公司凭借优质时刻资源与公商务客群兑现利润弹性，若油价下行、人民币升值弹性更可观。