汇丰：中国房地产：疲软的1H26业绩已计价，仍在评估2027年复苏前景

摘要

2023-2025 年合约销售下滑将拖累 2026-2028 年收入确认，房价下跌与库存去化还会带来更多减值和更低毛利，合营项目利润贡献也可能走弱。 与此同时，房价跌幅收窄、去库存压力减轻及行业集中度上升，使汇丰继续押注 2027 年起出现更广泛的盈利复苏。 需求呈 K 型分化：10 个城市二手房 7 月前 19 日成交量平均同比增长约 7%，高端市场则有杭州豪宅成交创新高及重点项目良好去化作为支撑。 2026 年上半年头部开发商继续扩大份额，CRL、COLI 和中国金茂在平均售价提升的同时获得更多市场份额；覆盖零售物业公司的全国零售销售占比也由 2021 年的 0.47%升至 2025 年的 0.84%。 个股方面，汇丰首选买入评级的华润置地与建发国际，认为二者 2026 年上半年盈利韧性较强，并分别给出 43.80 港元与 19.90 港元目标价。

主要观点

• 该预警未引发明显额外抛售：越秀地产 7 月 20 日上涨 1.6%，同期恒生指数上涨 2.4%，汇丰据此判断疲弱业绩已基本被市场计价。

• 开发商盈利压力来自三条主线：2023-2025 年合约销售下滑拖累 2026-2028 年收入确认，房价下降及库存去化压低毛利并增加减值，行业逆风削弱合营项目利润贡献。

• 大众市场的二手房流动性正在改善：10 个城市 2026 年 6 月成交量平均同比增长 14%，7 月 1-19 日平均同比增长约 7%。

• 高端住宅需求仍具韧性；重点项目中，深圳 Antee Bay、杭州 One Beyond 去化率均为 100%，上海 Lujiazui Taikoo Yuan Residences 去化率为 97%。

• 行业份额继续向头部集中：2026 年上半年 Top 10 开发商市场份额较 2025 年提高约 1 个百分点，而 Top 50 总体持平，显示整合延续、企业分化扩大。

• 华润置地、COLI 和中国金茂在平均售价提升的同时继续扩大市场份额，汇丰认为产品能力更强、优质土地储备更多的开发商更能承接改善型需求。

• 覆盖零售物业公司的全国零售销售占比由 2021 年的 0.47%升至 2025 年的 0.84%，接近翻倍；其中华润置地由 0.24%升至 0.48%。

• 华润置地的投资物业业务缓冲开发业务压力：2026 年上半年租金总收入同比增长 13%，2025 年购物中心利润率为 77%，成都万象城分拆还可能带来超过人民币 20 亿元重估收益。

• 建发国际的较年轻土地储备降低减值风险和已完工住宅去库存压力，汇丰预计其 2026 年上半年盈利保持稳定或仅温和下降。

论述逻辑

• 2023-2025 年合约销售下降、房价走弱与库存去化压力上升 → 2026 年上半年及全年收入确认、毛利率和合营项目贡献承压，并可能产生更多减值 → 越秀地产的大幅盈利预警印证行业弱势，但股价表现显示市场已有预期 → 二手房流动性改善、高端需求坚挺及头部企业份额提升，叠加房价跌幅和去库存压力收窄 → 汇丰判断行业盈利复苏逻辑未被破坏，市场关注点已转向 2027 年以后，并优先选择盈利可见度更强的华润置地与建发国际。

关键展望

• 汇丰预计多数开发商 2026 年上半年甚至全年仍将计提更多减值，并以更低利润率出售库存，但认为行业盈利复苏主题依然成立。

• 市场关注点正转向 2027 年起更具实质性的盈利复苏，关键支撑是房价下跌带来的拖累逐渐减弱。

• 进入 2026 年下半年后，较低的同比基数为销售出现超预期改善留下空间，但报告并未将其表述为确定结果。

• 越秀地产 2026 年预测仍有下行风险，汇丰将在中期业绩后重新评估难以量化的减值风险；不过鉴于 2025 年盈利基数仅人民币 2.60 亿元，报告仍认为 2026 年盈利存在显著回升空间。

• 主要风险验证点包括销售动能、利润率、减值规模、购物中心经营、土地收购及宏观和房地产政策变化；这些因素可能削弱报告设定的复苏路径。

推荐标的

• 华润置地（1109 HK）：买入，现价 34.48 港元，目标价 43.80 港元，潜在上行约 27%；理由是经常性收入强、执行记录稳健、利润率复苏路径较好，并有望较早受益于核心城市市场复苏。

• 中国海外发展（688 HK）：买入，现价 13.66 港元，目标价 16.50 港元，潜在上行约 21%；有望受益于一线城市引领的行业复苏，但 2026 年上半年同比基数较高。

• 越秀地产（123 HK）：买入，现价 3.72 港元，目标价 5.10 港元，潜在上行约 37%；报告预计其可受益于一线城市复苏，但持续利润率压力使 2026 年预测存在下行风险。

• 中国金茂（817 HK）：持有，现价 1.38 港元，目标价 1.50 港元，潜在上行 8.7%；盈利前景仍有不确定性，且 2026 年上半年面临较高同比基数。

• 中海物业（2669 HK）、华润万象生活（1209 HK）、碧桂园服务（6098 HK）及融创服务（1516 HK）均为持有。

关键图表

图1. 主要开发商2025年上半年/下半年净利润占比

图2. 开发商盈利概况

图3. 6-7月重点城市高端项目去化良好

图4. 优质开发商（华润置地、中海地产及金茂）市占率自2025年至2026年上半年提升约

图5. 所覆盖零售地产商市占率自2021年以来近乎翻倍

图6. 国企开发商远期市盈率（倍）

图7. 2026年初至今股价表现

图8. 国企开发商滚动市净率（倍）