高盛：欣兴电子（3037.TW）利润率扩张符合预期；我们相信下半年/长期盈利能力还有更多上行空间；目标价上调至630新台币；对HDI/PCB业务维持中性评级

原标题：Goldman Sachs Unimicron Technology （3037.TW） Margin expansion as expected； we believe more profitability upside to come in 2H LT； raise TP to NT$630； stay Neutral on HDI PCB business

摘要

高盛维持对欣兴电子的中性评级，目标价从550新台币上调至630新台币，基于2027年预期市盈率17.4倍。1Q26核心业务（营业利润）因员工购股一次性费用低于预期，但毛利率环比改善至18%。预计2Q26营收环比增长约17%，毛利率升至20.1%。ABF基板定价上涨（2026E/2027E同比增30-35%/45-50%）将推动未来盈利能力。长期协议（LTA）覆盖超70% ABF出货量，限制定价灵活性，但激励效益可提升营业利润率10个百分点以上。公司HDI业务执行记录弱于同业，产能扩张较慢，限制AI需求捕捉。2026E-2028E每股收益上调1-30%。

主要观点

• 1Q26核心营业利润比高盛预期低45%，比彭博共识低23%，主因员工购股一次性费用；剔除该费用后营业利润率为9%，而高盛预期13.5%、共识9.8%。
• 毛利率从4Q25的15.8%升至1Q26的18%，但低于高盛乐观预期的22%，因ABF基板涨价尚未体现在P&L中（生产前置期3-6个月）。
• 预计2Q26营收环比增长约17%，受ABF基板ASP改善（产品组合优化和提价）及去瓶颈扩产推动。
• 预计2Q26毛利率/营业利润率分别达20.1%/11.8%（1Q26为18.0%/7.4%），因ABF基板2Q25提价5-10%部分影响2Q毛利率，且BT基板盈利能力改善。
• 维持中性评级，因公司AI HDI/PCB业务良率和盈利能力可能低于投资者高预期；但对ABF基板行业定价上升趋势持积极看法。
• 预计ABF ASP在2026E/2027E同比增30-35%/45-50%，将推动未来季度/年盈利能力。
• 台湾ABF基板公司已开始与关键AI客户签署未来3-5年LTA，可改善长期产品组合，并通过激励效益提升营业利润率（预计未来5年平均提升10个百分点以上），类似2020-2023年上行周期。
• 客户可能直接投资ABF基板生产设备以鼓励扩产，因行业供应短缺至少持续至2028年底。
• 对欣兴电子维持相对保守看法，因其HDI业务执行记录较弱，将密切关注业务前景。
• 上调2026E/2027E/2028E每股收益1%/13%/30%，反映上述因素。

论述逻辑

1Q26业绩因一次性费用低于预期，但毛利率环比改善趋势确认。2Q26起ABF基板涨价逐步体现，推动营收和利润率提升。LTA签署保障长期产品组合和盈利能力，但公司HDI业务执行力和产能扩张慢于同业，限制上行空间。因此维持中性评级，但上调盈利预测和目标价。

关键展望

• 2Q26营收环比增长约17%，毛利率20.1%，营业利润率11.8%。
• ABF基板ASP 2026E/2027E同比增30-35%/45-50%。
• LTA激励效益预计未来5年平均提升营业利润率10个百分点以上。
• 行业供应短缺至少持续至2028年底。
• 风险：PC需求复苏慢于预期、ABF基板升级速度慢于预期、AI服务器PCB市场份额流失快于预期。

推荐标的

• 欣兴电子（3037.TW）：中性评级，12个月目标价630新台币（此前550新台币），基于17.4倍2027E市盈率（比过去上行周期平均市盈率10.3倍高2.7个标准差）。当前股价825新台币，潜在下行23.6%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。