高盛：贝达药业（300558）：业绩回顾：产品竞争致销售疲软；强调泛RAS和EGFR/cMET双抗为关键管线

原标题：Goldman Sachs Betta Pharma （300558）： Earnings Review： Soft product sales amid competition； Highlighted pan~RAS and EGFR cMET BsAb as key pipeline

摘要

高盛发布贝达药业业绩回顾报告，指出4Q25和1Q26产品销售额均低于预期，主要受竞争加剧影响。埃克替尼销售额持续下滑，贝福替尼增长不足以弥补EGFR TKI组合的萎缩，恩沙替尼销售符合预期。管理层设定2030年收入目标超100亿元，但高盛认为现有管线可见度低。泛RAS抑制剂BPI-572270早期PK数据令人鼓舞，但竞争激烈，需等待PoC数据。MCLA-129在METex14患者中显示优于amivantamab的PFS，但市场空间有限。高盛下调盈利预测，12个月目标价从44.58元下调至43.06元，维持卖出评级。

主要观点

• 4Q25销售额8.92亿元（同比+63%，环比-10%），低于高盛预期的9.94亿元；1Q26销售额10亿元（同比+13%），低于预期的12亿元。
• 埃克替尼销售额从2024年的约13亿元降至2025年的约10亿元。
• 贝福替尼2025年同比增长121%（PharmCube数据），但不足以稳定EGFR TKI组合，因翰森/艾力斯持续扩大领先地位。
• 恩沙替尼2025年销售额超10亿元（2024年约8亿元），1L ALK+ NSCLC渗透加深。
• 4Q25净亏损1000万元，1Q26恢复盈利2.36亿元。
• 管理层设定2030年收入目标超100亿元（隐含5年CAGR 22%+），2035年超50亿美元（隐含2030-35年CAGR 28%+），高盛认为现有管线可见度低。
• 泛RAS抑制剂BPI-572270在剂量递增中显示令人鼓舞的PK和靶点结合信号，RP2D预计2026年底确定。
• 参考Revolution Medicines的RM-6236在胰腺癌关键研究中取得OS 13.2个月 vs 化疗6.7个月（HR=0.40），但竞争加剧（如加科思JAB-23E73、劲方GFH276）。
• MCLA-129在METex14患者中显示PFS优于amivantamab（初治9.7个月 vs 5.0个月；无既往METi 15.2个月 vs 6.9个月）。
• 但METex14患者群体小众，且贝达仅拥有中国权益，需在更广泛的EGFRm肺癌患者中证明疗效。
• 新兴EGFRxcMET ADC（如SKB571）即将在ASCO公布数据，构成新竞争。
• 高盛下调2026E/2027E盈利预测，分别减少5100万元/1.53亿元，并引入2028E预测。

论述逻辑

报告从4Q25和1Q26销售数据低于预期出发，指出核心产品埃克替尼持续下滑，贝福替尼增长不足以抵消竞争压力，导致整体EGFR TKI组合疲软。恩沙替尼虽增长但贡献有限。管理层的高增长目标缺乏现有管线支撑。管线方面，泛RAS抑制剂BPI-572270早期数据积极，但竞争激烈且需PoC验证；MCLA-129在METex14中显示差异化，但市场空间和竞争格局限制其商业前景。因此，高盛下调盈利预测和目标价，维持卖出评级。

关键展望

• 泛RAS抑制剂BPI-572270的RP2D预计2026年底确定，后续将推进联合方案和前线治疗。
• 需等待更明确的PoC数据以评估BPI-572270潜力。
• 新兴EGFRxcMET ADC（如SKB571）将在即将召开的ASCO公布首次人体数据，可能对MCLA-129构成竞争。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 贝达药业（300558.SZ）：评级卖出（相对覆盖范围），12个月目标价43.06元（基于DCF，折现率10%，终值增长率1%）。当前价格49.41元，下行12.8%。上行风险：肺癌产品周期管理超预期、研发管线更快推进、恩沙替尼销售及海外合作超预期、BD交易贡献更多收入驱动。

关键图表

Exhibit 1: 泛RAS抑制剂竞争格局

Exhibit 2: amivantamab与MCLA-129在METex14 NSCLC中的临床数据比较

Exhibit 3: EGFR/cMET双特异性抗体竞争格局