摩根士丹利 西门子能源（ENR1n.DE）工业CEO访谈2026

摘要

摩根士丹利欧洲机械团队（分析师Sara Chemello）在Industrial CEOs Unplugged活动中对话西门子能源CEO Christian Bruch，整体基调乐观。 定价方面，槽位预订协议价格持续高于当前订单水平，美国定价最强，部分新设备订单利润率已升至服务业务之上，大型机组2030年后进入服务装机基础将带来显著更高利润率。 供给端公司预计2030年前没有问题，GE Vernova与三菱重工的扩产被视为可控，大型燃气轮机交期约4年、中型机已降至约2年。 电网业务进入美国（20-30年老化电网、FY26数据中心驱动电网订单40亿欧元且预计有新浪潮）、欧洲、中东与亚洲的多区域投资周期，公司2026-2030年将开关设备与变压器产能扩张50%，CEO预计电网2028年后为超200亿欧元收入业务，新2030目标将在11月的FY26业绩上披露。 TOI法律分拆推进，约2027年日历年年中决定，公司拟保留强势少数股权。 该股评级Overweight（2023/4/3起），目标价195欧元（2028年SOTP按平均18x EV/EBIT对标GE Vernova、三菱、日立，与7.8% WACC、2%永续增长的DCF取均值），行业观点In-Line，9月9日收盘价145.14欧元。

主要观点

• 访谈总体基调乐观：正面看待燃气服务订单动能延续至2027年以及行业当前定价动态，讨论覆盖燃气轮机定价、供需、电网投资周期与资产组合转型。

• 需求结构：数据中心成为约40GW的独立支柱，叠加80GW传统/公用事业基本盘（韩国煤改气、台湾核电替代等）和约20GW其他电力驱动需求（空调负荷增长、国家重建等）。

• 订单可见性：CEO对1H27管线表示乐观，认为2027年出现跌破110-120GW长期年度水平的急剧订单回调的担忧非常有限，且未见到数据中心客户重复下单或在整体客户承诺内交易槽位预订。

• 定价坚挺：槽位预订协议价格持续高于当前订单水平，美国定价最强，管理层指出部分新设备订单的利润率已升至服务业务水平之上。

• 新设备与服务利润率关系：现在判断燃气新设备利润率能否持续高于服务利润率仍为时过早，取决于未来三年的订单价格水平，公司承认尚无清晰可见性；交付结构转向更大机型，意味着这些大型机组2030年后进入服务装机基础时利润率显著更高。

• 产能与供需策略：优先事项不是宣布大规模扩产，而是从集团现有设施中挤出更多机组；预计2030年前供需没有问题，并认为GE Vernova与三菱重工的产能扩张是可控的。

• 交货期：大型燃气轮机交期维持约4年，中型涡轮机在近期产能扩张后已降至约2年。

• 电网进入新一轮多区域投资周期：美国20-30年老化电网叠加新用电主体，催化剂遍及欧洲（互联线路）、美国（FY26数据中心驱动的电网订单40亿欧元且预计有'新浪潮'）、中东（能源独立）与亚洲（互联建设）；公司2026-2030年将开关设备与变压器产能扩张50%。

• 电网财务目标：公司将在11月的FY26业绩上披露新2030目标；CEO预计电网业务2028年后为超200亿欧元的收入业务，电网自动化/数字电网（传感器+软件）是降低电力成本的增量上行杠杆，但该业务仍受强监管。

• TOI分拆：公司正将Transformation of Industry业务法律上分离为独立实体，约在2027年日历年年中作出决定；该业务客户群更偏向流程工业而非电气化、长期利润率更低；选项包括向现有股东分拆或出售部分股权，公司希望保留强势少数股权。

• 估值方法与风险：目标价195欧元为两种方法均值——2028年SOTP（燃气服务、电网科技、TOI对标GE Vernova、三菱、日立，2028 EV/EBIT平均18x）与DCF（7.8% WACC、2%永续增长）；上行风险包括中国等大型市场煤改气加速、超预期降本、氢能与风电有利监管；下行风险包括许可/政策/地缘因素导致授标延迟、大型发电项目及SGRE项目风险、煤电转向可再生快于转向气电。

关键展望

• 2027年订单验证点：CEO对1H27管线乐观，预计2027年订单不会跌破110-120GW的长期市场年度水平，急剧回调的担忧非常有限。

• 未来三年订单价格水平将决定燃气新设备利润率能否持续高于服务利润率，公司目前尚无清晰可见性；2030年后大型机组进入服务装机基础、利润率显著更高。

• 供给窗口：2030年前供需预计没有问题；长期看大部分数据中心客户最终希望并网，大型燃气轮机凭效率比往复式发动机更具吸引力。

• 产能与目标时点：2026-2030年开关设备与变压器产能扩张50%；新2030目标将在11月的FY26业绩上披露；电网业务2028年后为超200亿欧元收入业务。

• TOI分拆决定时点约为2027年日历年年中，选项包括向现有股东分拆或部分出售股权，公司拟保留强势少数股权。

• 评级与目标价框架：西门子能源Overweight、目标价195欧元，摩根士丹利目标价时间框架为12-18个月；行业观点In-Line。

推荐标的

• 西门子能源（ENR1n.DE / ENR GY）：Overweight（评级日期04/03/2023），目标价€195.00，2026年9月9日收盘价€145.14，市值€105,465百万，行业观点In-Line；理由：燃气服务订单动能延续至2027年、槽位预订定价高于在手订单、电网多区域投资周期开启、2030年后服务经济性改善。

• Capital Goods覆盖列表其他公司评级（截至2026/9/9价格见原表）：Overweight还包括ITM Power（ITM.L）、Atlas Copco（ATCOa.ST）、Epiroc（EPIRa.ST）、KION Group（KGX.DE）、Knorr Bremse（KBX.DE）、Rexel（RXL.PA）、Schneider Electric、Spirax Group（SPX.L）；Equal-weight包括AutoStore（AUTO.OL）、ABB（ABBN.S）、Alfa Laval（ALFA.ST）、Alstom（ALSO.PA）、Assa Abloy（ASSAb.ST）、GEA Group、Halma（HLMA.L）、Metso、Sandvik（SAND.ST）、Schindler、Siemens（SIEGn.DE）、Vestas（VWS.CO）、Weir Group（WEIR.L）；Underweight包括Kone（KNEBV.HE）、Signify（LIGHT.AS）、Wartsila（WRT1V.HE）。