瑞银 鸿海精密（2317.TW）扩大客户足迹和垂直整合

摘要

瑞银于2026年8月13日发布鸿海精密Q2业绩首评：当季销售额环比增长19%至NT$2.53万亿，高于市场预期的+14%，其中云与网络业务环比+27%、同比+76%，AI机柜出货由一季度5.4千台增至二季度6.2千台，EPS达NT$4.27，超过瑞银/市场预期的NT$4.25/NT$4.09。 展望三季度，瑞银将销售额环比增速由+11%上调至+13%，高于此前市场+7%，其中云业务环比/同比增长超过15%、智能手机+5-14%、计算环比下降5-14%。 基于GB300与ASIC平台爬坡、Vera Rubin启动，瑞银把2026-27年销售额增速从+34%/+28%上调至+37%/+35%，驱动包括自4Q26起量的LPU机柜（2026/27年3k/12k台）、26.7k/29.0k台NVL72机柜、新TPU v8带来的ASIC份额提升，以及agentic需求下通用服务器同比+15-20%的增长。 瑞银预计2026-27E GM/OpM为6.0%/3.5%与6.0%/3.3%，持平或优于2025年的6.1%/3.2%，利润率韧性推动收入动能转化为EPS增长。 据此将2026-27E EPS由NT$18.00/NT$22.00上调至NT$18.50/NT$23.40，维持买入评级，12个月目标价由NT$320.00上调至NT$350.00（15x 2027E EPS，处近期区间上半部）。 报告还强调垂直整合比例超50%带来的增值空间，以及上市子公司合计占鸿海73%收入、109%利润、对应213%市值（历史均值159%）之下的估值折价逻辑。

主要观点

• Q2销售额环比+19%至NT$2.53万亿，超出市场预期的+14%，服务器、计算与元件全面走强

• 云与网络业务为最大引擎：环比+27%、同比+76%，由通用服务器与AI服务器双驱动，AI机柜从1Q的5.4千台增至Q2的6.2千台

• 计算业务同比+21%、高于原本持平的指引，受Macbook强劲需求及潜在涨价前的提前拉货支撑；智能手机营收同比+16%，受益稳健的iPhone 17周期

• 盈利端：AI服务器组合上移叠加FIT营业利润率环比+90bp至5.8%，整体GM/OpM达6.1%/3.8%（环比-10bp/+20bp），EPS NT$4.27高于瑞银/市场的NT$4.25/NT$4.09

• Q3展望高于市场：瑞银将销售额环比增速由+11%上调至+13%（此前市场+7%）；云业务环比/同比>15%，智能手机+5-14%，计算环比-5-14%（同比+5-14%），元件持平；云业务受GB300与ASIC平台爬坡驱动双位数机柜增长，智能手机因存储成本上升抵消新折叠旗舰机型的利好，计算在强劲H126后转弱

• Q3利润率小幅承压：低毛利智能手机季节性放量与元件成本传导，预计GM/OpM各环比下降10bp

• 上调2026-27年销售增速至+37%/+35%（原+34%/+28%），四大驱动：LPU机柜2026/27年3k/12k台（自4Q26启动）、Vera Rubin放量（26.7k/29.0k台NVL72机柜且ASP上升）、ASIC服务器在新TPU v8上获得更多份额、通用服务器受agentic需求驱动同比+15-20%

• 客户结构拓宽：NeoCloud/AI Native客户机会上，鸿海目标将份额从40%提升至50%

• 利润率韧性：预计2026-27E GM/OpM为6.0%/3.5%和6.0%/3.3%，持平或优于2025年的6.1%/3.2%，使收入动能转化为稳健EPS增长

• 上调盈利与估值：2026-27E EPS由NT$18.00/NT$22.00升至NT$18.50/NT$23.40；维持买入评级，12个月目标价由NT$320.00上调至NT$350.00，按15x 2027E EPS、处近期区间上半部

• 垂直整合增值空间超50%，覆盖计算/交换机板、连接器/电源组件、插槽与散热，是目标价按区间上半部定价的依据之一

• 子公司折价论据：上市子公司合计占鸿海73%收入、109%利润，但对应鸿海213%的市值（历史均值159%）；图11测算计入持股后鸿海仍较子公司折价41%，图12显示其P/E略高于均值（均值约11x）

论述逻辑

• Q2销售额环比+19%、云与网络同比+76%、AI机柜5.4千台→6.2千台，验证AI服务器景气与鸿海执行力，构成上调的起点

• 服务器动能延续：GB300与ASIC平台持续爬坡、Vera Rubin将启动、LPU自4Q26放量 → 瑞银上调Q3至+13% QoQ、2026-27年销售增速至+37%/+35%

• AI组合上移与垂直整合对冲智能手机季节性与元件成本压力 → 2026-27E利润率维持韧性（GM/OpM 6.0%/3.5%与6.0%/3.3%）→ 收入动能转化为EPS增长，EPS上调至NT$18.50/NT$23.40

• 估值收尾：按15x 2027E EPS、处近期区间上半部，反映AI硬件龙头地位与垂直整合>50%的增值，叠加子公司市值占鸿海213%（高于历史159%）隐含的母公司折价 → 目标价升至NT$350.00、维持买入

关键展望

• Q3销售额环比+13%（高于此前市场+7%）：云业务环比/同比>15%、智能手机+5-14%、计算环比-5-14%（同比+5-14%）、元件持平；GM/OpM各环比-10bp

• LPU机柜自4Q26开始放量，2026/27年预计3k/12k台

• Vera Rubin爬坡：2026-27年NVL72机柜26.7k/29.0k台、ASP上升，并在NeoCloud/AI Native客户上将份额从40%提升至50%

• ASIC服务器在新TPU v8上获得更多份额；通用服务器受agentic需求带动维持同比+15-20%的增长

推荐标的

• 鸿海精密（2317.TW）：买入（12个月），目标价NT$350.00（现价NT$270.00，2026/8/12），按15x 2027E EPS定价；理由：AI硬件龙头地位、垂直整合>50%的增值空间、以及较子公司（图11测得41%折价）的估值折价

• 报告未对其他公司给出评级；图9列示的鸿海上市子公司（FIH Mobile 2038.HK、FIT鸿腾6088.HK、Foxtron 2258.TW、臻鼎4958.TW、群创3481.TW、夏普6753.J、正崴2354.TW、新普6121.TWO、乙盛-KY 6414.TW等）仅用于论证母公司折价的估值分析