摩根士丹利：月度追踪：6月数据恶化，三季度前景疲软

摘要

6月中国住房市场进一步降温：65城一手房登记销量同比下降7%，33城二手房登记销量同比增长6%，两者均较5月减速。 房价压力同步加大，70城新房与二手房价格分别同比下降3.5%和5.6%，百城二手房价格同比下降7.7%。 约50个样本城市的二手房挂牌总量环比增加0.2%，其中35%的城市已创历史新高。 70城一手房库存去化周期升至31.8个月，二、三线城市分别升至30.4个月和42.7个月，供需压力更集中于低线城市。 土地市场仍低迷，300城土地成交面积和金额分别同比下降23%和15%，百强开发商新增可售货值同比减少14%，可能压制下半年新盘供应。 摩根士丹利预计二手房销售持续放缓将令三季度房价跌势加快，并在行业观点维持“In-Line”的同时建议精选具备自救能力的优质开发商，首选华润置地、建发国际和新城系。

主要观点

• 7月至今的实时数据继续走弱，25城二手房实时销量同比增长8%，低于6月的10%，显示后续登记销量仍有下行风险。

• 70城新房价格同比下降3.5%、环比下降0.2%；二手房价格同比下降5.6%、环比下降0.3%。

• 一线城市房价表现相对温和，但涨幅继续收窄：新房和二手房价格分别环比上涨0.1%和0.3%，5月为上涨0.2%和0.4%。

• 二手房价格跌幅仍深：重点10城同比下降7.5%、环比下降0.2%，百城同比下降7.7%、环比下降0.4%，冰山挂牌价格同比下降10.5%、环比下降0.5%。

• 约50个样本城市的二手房挂牌总量平均环比增加0.2%，约65%的城市录得环比上升；相对2025年末，45%的城市挂牌量更高，35%已创历史新高。

• 新增挂牌仍在收缩，环比下降3%、同比下降13%，录得环比下降的城市比例由5月的67%升至76%。

• 70城一手房库存去化周期升至31.8个月；一线城市降至21.8个月，二线和三线城市分别升至30.4个月和42.7个月，低线城市库存压力更明显。

• 6月300城土地成交面积同比下降23%、成交金额下降15%，平均溢价率为5.7%，土地市场维持低迷。

论述逻辑

• 销售动能放缓 → 二手房挂牌库存继续累积 → 二、三线城市去化周期拉长 → 房东降价压力增强 → 三季度房价跌势可能加快；同时土地成交和新增货值收缩 → 下半年新盘供应承压，因此在销售、业绩、政策与资金流均偏弱的环境中，应聚焦具备可信自救能力的优质开发商。

关键展望

• 摩根士丹利预计二手房销售持续放缓将加快三季度房价下跌，压力尤其集中在库存增加的二线及以下城市。

• 百强开发商新增可售货值下降可能对2026年下半年新盘推出形成进一步下行压力。

• 行业观点为“In-Line”；选股环境仍受三季度销售可能走弱、上半年业绩疲软、政策上行空间有限及资金流持续受扰影响。

• 新城控股的上行验证点包括合同销售、新投资物业推出及运营强于预期，以及拿地快于预期；下行风险包括开发利润率压缩、经常性收入增长不及预期，以及购物中心注入私募REITs慢于预期。

推荐标的

• 首选华润置地（1109.HK）、建发国际（1908.HK）和新城系（601155.SS/1030.HK），报告认为其在当前估值下具有更好的风险回报；三者评级均为O。披露价格分别为华润置地HK$34.62、建发国际HK$14.43、新城控股Rmb11.34、新城发展HK$1.44。

• 新城控股（601155.SS）评级O，披露价格Rmb11.34；其2026年每股NAV为Rmb35.84，并采用40%折价。

• 其余明确覆盖标的为：中国金茂（0817.HK）O、招商蛇口（001979.SZ）E、中国海外发展（0688.HK）E、万科企业（2202.HK）E、万科A（000002.SZ）U、金地集团（600383.SS）U、绿城中国（3900.HK）U、龙湖集团（0960.HK）E、保利发展（600048.SS）E、越秀地产（0123.HK）O。披露价格依次为HK$1.39、Rmb6.77、HK$13.56、HK$2.51、Rmb3.23、Rmb2.29、HK$7.33、HK$6.79、Rmb4.97、HK$3.76。

关键图表

图1. 月度成交量——一线城市

图2. 月度成交量（33城）——总计

图3. 国家统计局70城二手住宅价格

图4. 成交价环比——成交价同比（右轴）

图5. 300城土地成交面积及同比

图6. 克而瑞百强房企年初至今土地购置面积同比

图7. 前50/100强房企权益销售额占比

图8. 年初至今新开工面积同比