摩根大通：中国互联网与AI：春节前瞻：从AI模型开发者视角看一波有意义的旗舰模型发布

原标题：J.P. Morgan China Internet & AI：Thoughts into Chinese New Year： From AI model developers' perspective： a wave of meaningful flagship model launches

摘要

报告聚焦2026年春节前后中国AI模型密集发布窗口，认为与2025年DeepSeek一枝独秀不同，2026年将出现字节跳动Seedance 2.0、智谱GLM-5.0、DeepSeek V4等旗舰模型集中发布。报告指出，若DeepSeek发布效率优先的模型，将降低推理成本，推动AI从独立聊天机器人嵌入高频消费产品，其中腾讯最可能受益，垂直领域领导者（携程、快手、贝壳）也受益，而阿里巴巴和百度影响中性。报告维持对智谱AI和MiniMax的增持评级，目标价分别为400港元和700港元。报告还分析了中国模型与全球前沿的差距、竞争动态、消费者代理的突破潜力，以及DeepSeek论文对下一代模型的启示。

主要观点

• 2026年春节窗口将出现密集的旗舰模型发布，包括字节跳动Seedance 2.0（视频，2月8日预发布）、Seedream 5.0（图像，2月9日发布）、Doubao 2.0（LLM，待发布），智谱AI GLM-5.0（2月11日发布），MiniMax M2.2（预期节前），DeepSeek V4（预期2月中旬，聚焦编码）。
• 若DeepSeek发布效率优先的模型，推理成本下降将使AI嵌入高频消费产品变得经济，而非仅作为独立聊天机器人。
• 腾讯最可能受益于DeepSeek新发布，因其已开始将第三方模型能力整合到微信和元宝等核心入口。
• 垂直领域领导者（携程、快手、贝壳）受益于更强的开源模型生态，降低采用摩擦，加速产品迭代。
• 阿里巴巴和百度影响中性：效率提升可能加剧API定价压力，但自身模型升级（如Qwen 3.5）可部分抵消。
• 独立模型供应商（智谱AI、MiniMax）受DeepSeek影响更多是能力信号和技术溢出，而非直接客户争夺。
• 中国模型仍落后全球前沿（谷歌、OpenAI、Anthropic），但存在上行尾部风险：一个或多个中国模型可能在编码、长上下文合成等实用工作流中接近前沿。
• 春节窗口是消费者代理突破的高概率时期，因用户更愿意尝试，平台更愿意补贴试用。
• DeepSeek的“条件记忆”论文（2026年1月12日）提出通过可扩展查找增加稀疏性，有望在不线性增加计算成本的情况下提升质量和推理效率。
• 报告维持对智谱AI（增持，目标价400港元）和MiniMax（增持，目标价700港元）的正面看法。

论述逻辑

报告从春节作为中国消费科技最集中的分发窗口出发，指出2026年将出现多款旗舰模型集中发布，与2025年DeepSeek单点突破不同。若DeepSeek发布效率优先的模型，推理成本下降将推动AI从实验阶段进入部署阶段，使互联网平台更广泛地嵌入AI功能。腾讯因已整合第三方模型而受益最大，垂直领域领导者因开源生态降低采用门槛而受益，而阿里巴巴和百度面临定价压力与自身模型升级的平衡。独立模型供应商则更多受技术溢出影响。报告进一步分析，若模型能力接近前沿，将带来经济重估（更高支付意愿、更高API留存），而非民族主义情绪。春节窗口的竞争动态是“不发布即风险”，因为开发者会集中测试并快速决定保留哪些模型。消费者代理虽不成熟，但春节增加了突破概率。最后，DeepSeek的论文为下一代模型提供了效率提升的路径。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：若DeepSeek发布效率优先的模型，将加速中国互联网平台从AI实验转向AI常态化；春节后的留存率比峰值使用量更可靠；推理成本、延迟和容量管理可能限制平台大规模提供前沿体验；对于广告或搜索为主的平台，更多AI答案可能对传统流量和定价机制造成过渡压力。

推荐标的

• Knowledge Atlas Technology Joint Stock Co. Ltd. (智谱AI)：增持，目标价400港元（2026年12月），基于30倍2030年预期市盈率，折现率15%。理由：全球第一梯队模型能力，GLM-4.5/4.6/4.7发布，战略转向代理系统，国内监管行业本地部署基础稳固。
• MiniMax Group Inc - H：增持，目标价700港元（2026年12月），基于30倍2030年预期市盈率，折现率15%。理由：技术实力强，多模态商业化潜力，全球可扩展性，累计研发投资4.5亿美元（截至2025年9月）。
• 其他讨论公司（均为增持）：阿里巴巴（9988.HK，160.10港元；BABA，166.51美元），百度（9888.HK，144.30港元；BIDU，147.66美元），贝壳（BEKE，18.48美元），快手（1024.HK，70.90港元），腾讯（0700.HK，548.00港元），携程（TCOM，57.50美元；9961.HK，446.20港元）。

关键图表

Figure 1: Weixin Index of "Seedance" in the past 7 days

Figure 2: Weixin Index of "Pony Alpha" in the past 7 days

Figure 3: China vs the frontier: the gap remains, but the distribution of outcomes is skewed to upside