野村 玛鲁蒂铃木（MRTI.NS）巴莱诺改款提升了整体车型吸引力

摘要

野村对玛鲁蒂铃木（MSIL IN / MRTI.NS）维持 Neutral（中性）评级，目标价维持 INR14,071，较 2026 年 9 月 4 日价格 INR12,694 有 +10.8% 隐含上行空间。 报告聚焦 2026 年 9 月 5 日上市的巴莱诺改款：起售价 INR610k、较旧款高 INR12k，且公司 8 月已对旧款巴莱诺全系提价 INR7.5k 至 INR30k。 新车换装 3 缸 Z-series 发动机（此前为 K-series 4 缸），并新增同级首发的 L2 ADAS 含 360 度影像、前排通风座椅、无线充电和胎压监测（TPMS）。 野村认为改款虽无重大根本性产品变化，但同级首发配置与新造型有助于车型保持细分市场相关性和健康的销量节奏；过去八年巴莱诺销量 CAGR 为 -1.2%，近六个月月均 16.4k 台，与野村 FY27F 16k 的估计一致。 整体乘用车需求健康，但大宗商品进一步涨价将加大提价风险，并可能抑制价格敏感的小型车需求；在已两次提价后，野村估计还需 150-200bp 的进一步提价才能达到市场一致预期的 EBITDA 利润率（FY27F/28F/29F：10.5%/11.8%/11.9%）。 野村 FY27/28/29F 销量估计为 2.72mn（+12.5%）/2.87mn（+6%）/3mn（+6%），EBITDA 利润率估计 9.9%/11.2%/11.9%，估值基于 23x FY28-29F 平均核心 EPS，当前股价对应 23.7x FY28F 核心EPS。 在 4W OEM 中，野村继续偏好马恒达（MM IN，Buy）与现代汽车印度（HYUNDAI IN，Buy）。

主要观点

• 巴莱诺改款于 2026 年 9 月 5 日上市，起售价 INR610k、较旧款高 INR12k；此前 8 月公司已对旧款巴莱诺全系提价 INR7.5k 至 INR30k。

• 新车换用 3 缸 Z-series 发动机（此前为 K-series 4 缸），并新增同级首发 L2 ADAS 含 360 度影像、前排通风座椅、无线充电和胎压监测系统（TPMS）。

• 野村视此次改款为 MSIL 两厢车产品组合的正面更新：产品无重大根本变化，但同级首发配置与新造型应能保持车型在细分市场的相关性并支撑健康的销量节奏。

• 巴莱诺过去八年销量增长基本持平，CAGR 为 -1.2%；近六个月月均销量 16.4k 台，与野村 FY27F 16k 的估计一致。

• 整体乘用车需求依然健康，但大宗商品价格进一步上涨将加大未来提价风险，并可能抑制客户价格敏感度更高的小型车需求。

• MSIL 已进行两次提价；野村估计仍需 150-200bp 的进一步提价才能达到市场一致预期的 EBITDA 利润率（FY27F/28F/29F 分别为 10.5%/11.8%/11.9%）。

• 中期而言，EV 普及快于预期可能对 MSIL 的市场份额构成风险。

• 野村 FY27/28/29F 销量估计为 2.72mn（+12.5%）/2.87mn（+6%）/3mn（+6%），EBITDA 利润率估计为 9.9%/11.2%/11.9%，已计入更高的成本压力。

• 估值维持目标价 INR14,071，基于 23x FY28-29F 平均核心 EPS；当前股价对应 23.7x FY28F 核心EPS，隐含上行空间 +10.8%，评级 Neutral。

• 在 4W OEM 中野村继续偏好马恒达（MM IN，Buy，目标价 INR4,875）与现代汽车印度（HYUNDAI IN，Buy，目标价 INR2,498）。

• 上行风险：第八次薪酬委员会（8th Pay Commission）带来的需求利好（FY28F）和大宗商品降温；下行风险：无法转嫁成本压力、折扣加大和市场份额流失。

• 公司背景：MSIL 为印度最大乘用车制造商（FY21 市占率 46%），铃木摩托持股 52.6%，Gurugram 与 Manesar 两厂合计年产能约 150 万辆，加上 SMG 古吉拉特工厂后达 200 万辆/年，产品出口 90 个国家。

关键展望

• 巴莱诺销量验证点：野村 FY27F 估计月均 16k 台，近六个月实际月均 16.4k 台已与之相符。

• 整体销量路径：FY27/28/29F 为 2.72mn/2.87mn/3mn，对应 EBITDA 利润率 9.9%/11.2%/11.9%。

• 提价窗口：为达到一致预期 EBITDA 利润率（10.5%/11.8%/11.9%），估计仍需 150-200bp 的进一步提价；大宗商品继续上涨是该风险的关键变量。

• 目标价维持 INR14,071（基于 23x FY28-29F 平均核心 EPS），隐含上行 +10.8%；下行触发因素包括无法转嫁成本、折扣加大和份额流失。

• 上行风险与需求催化：8th Pay Commission 带来的需求利好（FY28F）及大宗商品降温；中期 EV 快速普及为份额风险。

• 汇率敏感性（附录风险章节）：日元每升值约 1%，利润率受影响约 10bp、EPS 约 0.8%，反之亦然。

推荐标的

• Maruti Suzuki（MSIL IN / MRTI.NS）：Neutral，价格 INR12,694（2026-09-04），目标价 INR14,071，隐含上行 +10.8%；理由：巴莱诺改款为正面更新，但估值已充分（23.7x FY28F 核心EPS）。

• Hyundai Motor India（HYUNDAI IN）：Buy，价格 INR2,205（2026-09-04），目标价 INR2,498（25x FY28-29F 平均EPS）；野村在 4W OEM 中继续偏好该标的。

• Mahindra and Mahindra（MM IN）：Buy，价格 INR3,170（2026-09-04），目标价 INR4,875（SOTP 估值，15x FY28-29F 平均EBITDA）；野村在 4W OEM 中继续偏好该标的。

关键图表

图1. 同业比较——巴莱诺：马鲁蒂铃木、现代、塔塔汽车、丰田；新巴莱诺与旧巴莱诺、Swift、i20、Altroz、Glanza

图2. 马鲁蒂巴莱诺销量对比紧凑型车整体销量

图3. 各整车厂涨价情况

图4. 巴莱诺前脸

图5. 巴莱诺尾部

图6. 野村 | 马鲁蒂铃木 2028年9月7日