伯恩斯坦 美国电信与航空航天及国防：三剑客结盟，寻找星链替代者

摘要

AT&T、Verizon 和 T-Mobile 正式成立直连手机（D2D）合资公司，并任命无线行业资深人士 Paul Roth 出任临时 CEO，目标是用卫星延伸地面网络覆盖、减少盲区。 报告认为该 JV 的重点不在自营卫星服务，而在建立行业共同框架：统一技术规范、协调卫星频谱、并为卫星供应商打造接入地面基础设施的统一平台，以培育竞争性的批发卫星市场、防止任何单一供应商成为行业守门人并削弱其议价权。 现有合作关系不变：T-Mobile 继续与 Starlink 合作，AT&T 与 Verizon 仍与 ASTS（未覆盖）等伙伴结盟。 报告强调 Starlink 仍是当前唯一运营大规模商业 LEO 星座、具备实际覆盖与已验证 D2D 能力的供应商，ASTS 技术有前景且获运营商支持，但部署仍处早期、规模远落后，因此 JV 原则上有望改善未来竞争格局，却不改变 Starlink 在今天及可预见未来仍是最实际 D2D 供应商的现实。 财务层面，报告不认为 JV 会对运营商财务产生大的影响，D2D 仍是以应急通信和未覆盖区域为主的补充性服务，而非实质性收入或用户增长驱动；其战略意义在于三大 MNO 协同塑造新兴卫星生态、降低长期依赖单一供应商的风险，但报告也坦言不确定运营商未来是否真有实质选择。 对 Starlink 而言近期影响同样有限（如果有的话），其增长轨迹主要由宽带业务扩张而非 D2D 盲区覆盖合作驱动；报告维持 AT&T 跑赢大市（目标价 $25）、T-Mobile 与大市同步（$220）、Verizon 与大市同步（$47）、SpaceX 跑赢大市（$248）。 报告还援引 9 月 28 日 SpaceX 系列研究的图表，估计更可能情景下 Starlink 住宅宽带机会约 93M 至 153M 用户。

主要观点

• 三大运营商正式成立 D2D 合资公司，任命无线行业资深人士 Paul Roth 出任临时 CEO，目的是用卫星延伸地面覆盖、减少盲区。

• JV 的定位不是自己提供卫星服务，而是建立 D2D 行业共同框架：统一技术规范、协调卫星频谱、为卫星供应商打造接入地面基础设施的统一平台。

• 战略考量超越消除盲区：核心目标是培育竞争性的批发卫星市场，而不是让单一供应商成为行业守门人，并借此限制任何个别卫星供应商的议价筹码。

• JV 本身不直接提供卫星覆盖，现有运营商合作保持不变：T-Mobile 继续与 Starlink 合作，AT&T 与 Verizon 仍与 ASTS（未覆盖）及其他玩家结盟。

• Starlink 仍是当前唯一运营大规模商业 LEO 星座、具备有效覆盖和已验证 D2D 能力的供应商；ASTS 技术有前景、有运营商支持，但网络部署仍在早期、规模远落后于 Starlink；其他潜在替代者长期不可行或处于更早期阶段。

• 核心结论：JV 原则上可能改善未来竞争动态，但几乎无助于改变近期现实——Starlink 在今天及可预见未来仍是最可行的 D2D 供应商。

• 报告不预计 JV 对运营商财务有大影响：D2D 连接仍是主要提供应急通信和未服务地区覆盖的补充性服务，而非实质性收入或用户增长驱动；战略上重要在于三大 MNO 协同塑造新兴卫星生态、降低长期依赖单一供应商的风险，但报告不确定运营商未来是否真有实质选择。

• 对 Starlink 同样看到有限甚至没有近期影响：即使 JV 最终成功培育出更多卫星竞争者，Starlink 实际上仍是当今唯一有规模的供应商；其增长轨迹主要由宽带业务扩张驱动，而非 D2D 盲区覆盖合作。

• 附图援引 9 月 28 日 SpaceX 报告：四种情景逐步扩大 Starlink 的可寻址住宅市场，覆盖卫星、未服务、非光纤和光纤家庭。

• 更可能情景下，Starlink 住宅宽带机会估计约 93M 至 153M 用户。

论述逻辑

• 事件：AT&T、Verizon、T-Mobile 正式成立 D2D JV 并任命 Paul Roth 为临时 CEO → 定位：JV 不做卫星服务商，而是统一技术规范、协调卫星频谱、为卫星供应商建统一接入地面网络的平台 → 目的：培育竞争性批发卫星市场，防止单一供应商成为行业守门人并削弱其议价权 → 现实检验：现有合作不变，而 Starlink 是唯一运营大规模商业 LEO 星座、具备已验证 D2D 能力的供应商；ASTS 部署早期、规模远落后；其他替代者不可行或更早期 → 结论：JV 原则上或改善未来竞争动态，但不改变 Starlink 在今天及可预见未来仍是最实际 D2D 供应商的近期现实 → 财务含义：D2D 是应急与补盲性质的补充性服务，对运营商财务影响有限，战略意义在于降低对单一供应商长期依赖的风险，但运营商未来是否真有实质选择尚不确定 → 对 Starlink：近期影响有限，其增长主要靠宽带业务扩张而非 D2D 合作。

关键展望

• SpaceX 一年目标价 $248 的估值方法：以 12 个月前瞻 EV/EBITDA 应用于 2031 EBITDA，用分部估值法得出 2030 年（基于 2031 年值）的 EV/EBITDA 估值，再逐段折现至 2027 年中；报告认为价值基石在轨道数据中心。

• SpaceX Outperform 评级与 $248 目标价的下行风险：Starship 发射能力能否随时间大幅扩张（取决于完全可复用）、轨道数据中心能否运营化以兑现估值、半导体可得性与供应链问题、潜在发射事故或监管限制、以及计算需求低于预期。

• AT&T（目标价 $25）下行风险：T-Mobile 及/或有线 MVNO 供应商的非理性无线定价导致竞争加剧、有线宽带非理性定价与消费者认知变化削弱 AT&T 光纤竞争力、光纤-无线捆绑未必降低流失率或带来无线份额、扩大光纤覆盖和参与未来频谱收购可能推高 Capex。

• T-Mobile（目标价 $220）上行风险：FWA 持续增长且贡献利润率更高、光纤铺设与采用率更快、postpaid 净增份额在更高零售价下进一步提升；下行风险：美国竞争环境恶化、为光纤基础设施部署 Capex 大幅上升、反垄断机构对 TMUS-USCellular 交易提出异议、关键高管离职威胁股权故事。

• Verizon（目标价 $47）下行风险与 AT&T 类似（非理性定价、光纤竞争力、捆绑未必降低流失、Capex 上升）；上行风险：光纤渗透率提高带动近期利润率扩张、FWA 增长超指引、FWA-无线捆绑带动 postpaid 净增份额提升、Capex 低于指引。

• 报告未给出 JV 成效的具体未来验证时间窗口，并对三大运营商未来是否拥有实质性替代选择明确表示不确定。

推荐标的

• AT&T Inc（T）：Outperform（跑赢大市），最新目标价 $25（评级历史 2026/07/13 显示 O:$25.00）；估值基于 DCF，关键假设为终端增长率 0.0%、WACC 8%。

• T-Mobile US Inc（TMUS）：Market-Perform（与大市同步），最新目标价 $220（评级历史 2026/07/13 显示 M:$220.00）；估值基于 DCF，关键假设为终端增长 1.0%、WACC 8%。

• Verizon Communications Inc（VZ）：Market-Perform（与大市同步），最新目标价 $47（评级历史 2026/07/27 显示 M:$47.00）；估值基于 DCF，关键假设为终端收入 $146B、终端 FCF 增长率 0.0%。

• Space Exploration Technologies Corporation（SPCX）：Outperform（跑赢大市），目标价 $248（评级历史 2026/08/06 显示 O:$248.00）；基于 2031 EBITDA 的 EV/EBITDA 分部估值并折现至 2027 年中得出一年目标价。

• ASTS：报告提及 AT&T 与 Verizon 与其结盟，但明确标注为未覆盖（uncovered）标的，未给予评级或目标价。

关键图表

图1. 四种情景逐步拓宽星链在卫星领域可触达的住宅市场

图2. 我们估计在较有可能的情景下，住宅市场机会约为9300万至1.53亿用户