德意志银行：德银 投资者定位与资金流向：科技股轮动仍有空间

摘要

德意志银行全球资产配置团队在9月25日的仓位与资金流向策略更新中判断，7月底呼吁的向科技股轮动（两年内第5次）已进入中后段但仍有空间：MCG & Tech自7月底以来上涨14%并创历史新高，而S&P 500其余成分同期下跌-3%、最近5周下跌-5.5%，相对跑赢已升至长期趋势通道上半区但尚未见顶。 仓位方面，MCG & Tech约0.8sd（80百分位）超配，仍远低于6月初近2sd（99百分位）的前期峰值，其余板块中性或略低、能源适度超配。 整体大盘仓位超配但不高企（79百分位），系统化策略仓位升至最高十分位（91百分位）并对波动冲击脆弱，主观型大盘投资者仅64百分位温和超配，主要受利率波动率大幅跳升拖累；报告重申对股市而言关键是利率的波动率而非利率水平。 分策略看，波动率控制基金股票配置处于98百分位高位、CTA升至82百分位（美国90、欧洲85、新兴市场75、日本62百分位），风险平价股票配置77百分位仍高、债券配置仍低于常态（30百分位）。 跨资产方面，债券空头仍极端（美国10、欧洲11百分位），美元多头大幅增至89百分位，铜（98百分位）与原油（78百分位）非常偏多而黄金偏空（14百分位）。 回购追踪图显示S&P 500公告回购最新数据标签为$192bn与$160bn。

主要观点

• 德意志银行7月底呼吁的向科技股轮动（两年内第5次）目前已进入中后段，但报告判断轮动尚未结束、仍有运行空间。

• 行情层面分化显著：MCG & Tech自7月底以来上涨14%并创历史新高，而S&P 500其余成分同期下跌-3%、过去5周下跌-5.5%。

• MCG & Tech相对跑赢已升至长期趋势通道上半区但尚未触顶，这是轮动仍有空间的核心理由。

• 仓位上MCG & Tech升至约0.8sd（80百分位）超配，但仍远低于6月初近2sd（99百分位）的前期峰值，距过热尚有距离。

• 其余板块仓位中性或略低于中性，防御与周期板块皆然，能源是唯一适度超配的例外。

• 整体大盘股票仓位本周上升、超配但不高企（79百分位）；系统化策略仓位升至最高十分位（91百分位）并易受波动冲击；主观型大盘投资者仅适度超配（64百分位），主要受利率波动率大幅跳升拖累。

• 报告重申对股市而言关键是利率的波动率而非利率水平本身。

• 本周汇总股票仓位升至小幅超配（0.25sd，58百分位）；主观投资者仓位（-0.29sd，28百分位）由明显低配跳升至小幅低配；系统化策略仓位（0.91sd，89百分位）续创2025年10月以来新高；大盘股（0.51sd，79百分位）升至超配、小盘股（-0.13sd，43百分位）降至小幅低配。

• 看涨/看跌期权成交量比（5日均线）本周大幅上升至90百分位，单一个股、指数与ETF期权净看涨量齐升，其中MCG & Tech个股期权成交升幅最大；投资者情绪（多头减空头差值）回升至12百分位、悲观程度下降（多头33百分位、中性7百分位、空头94百分位）。

• 波动率控制基金股票配置本周上升且仍处98百分位高位、对下跌的敏感度上升，进一步加仓空间有限；CTA股票仓位小幅升至82百分位，美国（90百分位）、欧洲（85百分位）、新兴市场（75百分位）、日本（62百分位）全线走高。

• 跨资产仓位：债券空头仍极端（美国10百分位、欧洲11百分位），美元多头大幅增至89百分位；黄金仍偏空（14百分位），铜（98百分位）与原油（78百分位）非常偏多。

• 风险平价基金股票配置本周小幅下降但仍处高位（77百分位），其中美国82百分位、美国以外发达市场78百分位、新兴市场67百分位；债券配置仍低于历史常态（30百分位），大宗商品、REITs与广义通胀对冲分别处于95、95、91百分位，整体小幅由股票转向债券但保留加仓股票空间。

• 回购追踪：S&P 500周度公告回购图中最新数据标签为$192bn与$160bn；DB回购Alpha篮子（DBUSALBK）与S&P 500公告回购（3个月合计）自2000年以来相关性为79%。

论述逻辑

• 7月底德银第5次呼吁轮动回科技 → 此后MCG & Tech上涨14%创历史新高、S&P 500其余下跌-3%（近5周-5.5%），轮动已明显推进 → 但相对跑赢仅升至长期趋势通道上半区、未到顶部，且MCG & Tech仓位0.8sd（80百分位）远低于6月初近2sd（99百分位）峰值 → 叠加主观大盘仓位仅64百分位温和超配、整体大盘仓位79百分位超配但不高企，只有系统化策略91百分位处于高位且对波动冲击脆弱 → 结论：向科技的轮动仍有空间、尚未到过热阶段 → 核心风险与验证变量是利率波动率（而非利率水平），以及高位系统化仓位对波动率冲击的敏感性。

关键展望

• 报告判断轮动仍有一些空间，MCG & Tech相对跑赢尚未触及长期趋势通道顶部、仓位距6月初近2sd（99百分位）的峰值仍有明显距离，这是后续观察轮动是否结束的标尺。

• 系统化策略仓位处于最高十分位（91百分位），报告明确提示其易受任何波动率冲击；波动率控制基金虽处98百分位高位但进一步加仓空间有限、资金背景在市场回撤期间略变得不那么支撑。

• CTA进一步增加股票敞口更可能取决于波动率下降而非更强的趋势信号。

• 报告维持核心观点：利率的波动率（而非利率水平）是股市的关键变量。

• 风险平价基金整体小幅由股票转向债券，但维持通胀敏感资产配置并保留增加股票敞口的空间。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为资产配置与仓位流量策略更新，未包含个股评级、目标价或证券买卖建议；报告的可操作观点是科技股轮动仍有空间。

• 报告提及的策略跟踪工具为DB回购Alpha篮子（DBUSALBK），用于衡量回购因子相对S&P 500的表现，自2000年以来与S&P 500公告回购（3个月合计）相关性79%，无评级或目标价。

关键图表

图2. 大盘房地产板块持仓定位

图3. 风险平价组合在各地区股票中的权重（z分数）

图4. 各行业组所有股票的净看涨期权成交量

图5. 按类别划分的债券资金流：累计债券资金流（过去12个月，周度，十亿美元）

图7. 日元期货头寸

图8. 回购篮子表现：DB回购Alpha篮子（DBUSALBK）相对标普指数的表现