王玮嘉 李雅琳 黄波 康琪 公司研究 业绩点评 国电电力（600795）：火电电价显著回升使Q2盈利超预期

摘要

国电电力1H26实现营收790.29亿元（同比+1.77%）、归母净利30.14亿元（同比-18.25%）、扣非净利28.85亿元（同比-15.41%）；其中2Q26归母净利16.16亿元（环比+15.59%），高于业绩前瞻预测区间上限的14.58亿元，主因火电上网电价超预期——2Q26火电电价（含税）由1Q26的0.395元/千瓦时回升至0.427元/千瓦时，同比仅-0.3分/千瓦时。 水电受益国能大渡河进入新一轮投产周期，1H26净利润同比+19.65%至14.49亿元，控股装机较2025年底增加172万千瓦至1685.06万千瓦，2H26预计仍有207.65万千瓦投产；风电净利同比-24.53%至5.23亿元，光伏净利同比-62.94%至2.85亿元，新能源板块计提信用减值损失3.49亿元。 基于电价超预期，华泰上调2026-2028年归母净利3.06%/3.14%/2.82%至62.15/71.61/75.84亿元（EPS 0.35/0.40/0.43元），按新能源/水电/火电26E PE/PB/PB 20.0/1.65/0.65x给予目标价6.15元（前值6.19元）。 公司承诺2025-27年每年DPS不低于0.22元，测算2026E股息率4.40%，兼具高股息价值和大渡河水电成长，维持“买入”评级。

主要观点

• 2Q26盈利超预期：单季营收398.60亿元（同比+5.33%、环比+1.77%），归母净利16.16亿元（同比-13.86%、环比+15.59%），高于业绩前瞻预测区间上限的14.58亿元

• 超预期核心驱动是火电电价环比显著修复：2Q26火电上网电价（含税）从1Q26的0.395元/千瓦时回升至0.427元/千瓦时，同比仅-0.3分/千瓦时，带动2Q26火电度电净利环比+0.83分至2.77分

• 火电量增利减：1H26火电上网电量1637.24亿千瓦时（同比+7.83%，有效产能提升所致），火电净利润38.45亿元（同比-14.70%）

• 水电进入成长期：截至2026年6月底控股水电装机1685.06万千瓦，较2025年底增加172万千瓦，国能大渡河进入新一轮投产周期，1H26水电净利润同比+19.65%至14.49亿元

• 光伏大幅下滑并计提减值：1H26光伏净利润同比-62.94%至2.85亿元，或因对光伏应收可再生能源补贴计提信用减值，新能源板块合计计提信用减值损失3.49亿元；上半年仅投产风电/光伏17.96/85.30万千瓦

• 上调盈利预测：因2Q26火电电价超预期，上调2026-2028年火电上网电价1.47%/2.23%/3.02%，归母净利上调3.06%/3.14%/2.82%至62.15/71.61/75.84亿元，EPS为0.35/0.40/0.43元

• 分部估值定目标价：参考可比公司Wind一致预期26E PE/PB/PB 23.8/2.15/0.76x，因新能源/水电装机规模与盈利能力有差距，给予20.0/1.65/0.65x，目标价6.15元（前值6.19元）；上调盈利但略降目标价，因新能源归母净利由18.12亿元下调至14.08亿元

• 分部估值明细：新能源26E归母净利1408百万元×20.00x PE对应市值281.58亿元，水电归母净资产359.78亿元×1.65x PB对应593.64亿元，火电归母净资产341.88亿元×0.65x PB对应222.22亿元，目标市值1097.44亿元、股份178.36亿股，对应目标价6.15元

• 可比公司估值锚：新能源（龙源电力、三峡能源、太阳能）26E平均PE 23.8x/PB 1.18x；水电（华能水电、川投能源、长江电力）26E平均PE 17.9x/PB 2.15x；火电（华能国际、华电国际、华润电力）26E平均PE 8.5x/PB 0.76x

论述逻辑

• 起点：2Q26火电上网电价（含税）环比从0.395元/千瓦时回升至0.427元/千瓦时、同比仅-0.3分/千瓦时

• → 电价修复推动2Q26归母净利16.16亿元，超出业绩前瞻预测区间上限14.58亿元

• → 据此上调2026-2028年火电上网电价假设1.47%/2.23%/3.02%，归母净利上调至62.15/71.61/75.84亿元；同时新能源因信用减值将2026E归母净利由18.12亿元下修至14.08亿元

• → 以可比公司26E PE/PB/PB 23.8/2.15/0.76x为锚，折价给予20.0/1.65/0.65x，分部加总目标市值1097.44亿元

• → 得出目标价6.15元（前值6.19元）；叠加2025-27年DPS不低于0.22元承诺、2026E股息率4.40%及大渡河水电成长，维持“买入”评级

关键展望

• 2H26预计仍有207.65万千瓦水电装机投产，大渡河新一轮投产周期带来的水电增量是下半年关键验证点

• 公司承诺2025-27年每年DPS不低于0.22元，测算2026E/2027E/2028E股息率均为4.40%

• 维持“买入”评级，目标价6.15元人民币（前值6.19元）；评级基于报告发布日后6-12个月相对沪深300的回报预期

• 风险提示：煤价高于预期、上网电价低于预期、利用小时低于预期、新能源发展不及预期、水电增发测算和实际偏差风险、资产减值额度高于预期

推荐标的

• 估值参考的可比公司（报告未给评级）：新能源——龙源电力（001289 CH）、三峡能源（600905 CH）、太阳能（000591 CH），26E平均PE 23.8x；水电——华能水电（600025 CH）、川投能源（600674 CH）、长江电力（600900 CH），26E平均PB 2.15x；火电——华能国际（600011 CH）、华电国际（600027 CH）、华润电力（0836 HK），26E平均PB 0.76x