高盛：中国：6月财政收入与支出增长双双改善，而土地出让收入进一步萎缩

摘要

高盛研报指出，中国6月预算内财政收入同比增长8.7%（5月为+6.6%），主要因PPI通胀回升和税收收入加速增长（+10.8%）抵消了非税收入放缓（+2.9%）。 房地产相关收入进一步走弱：预算外土地出让收入同比降幅扩大至-42.1%（5月-35.8%），房地产相关税收从-2.6%恶化至-12.3%，政府直接来自房地产部门的收入同比收缩31.6%。 高盛自有的"增强型财政赤字"（AFD）指标在3个月和12个月移动平均口径下均继续收窄，6月分别为GDP的-7.0%和-10.2%。 报告估计二季度负向财政脉冲对一季度到二季度实际GDP环比增速下滑贡献了超过40%。 鉴于二季度GDP弱于预期，高盛将2026全年AFD预测下调0.5个百分点至GDP的11.5%（2025年为11.0%），预计7月政治局会议将加强宽松措辞、加速已规划需求端措施落地，但因出口韧性和全年增长目标仍可达，短期大规模刺激紧迫性有限。

主要观点

• 预算外土地出让收入同比降幅从5月的-35.8%扩大至6月的-42.1%，房地产相关税收从-2.6%恶化至-12.3%，合并后政府直接来自房地产部门的收入同比收缩31.6%。

• 高盛预计今年土地出让收入将同比下降约20%，考虑到房地产低迷持续（尤其是建筑活动）以及开发商融资条件仍然紧张。

• 报告估计二季度负向财政脉冲对一季度到二季度实际GDP环比增速下滑的贡献超过40%，主要因土地出让收入下降和政策性银行支持收缩。

• 上半年政府性基金收入同比下降21.6%（2025年-7.0%），其中土地出让收入收缩31.5%（2025年-14.7%），意味着全年预算+0.6%的增长目标大概率无法实现；政府性基金支出也同比下降16.4%。

• 高盛将2026全年AFD预测下调0.5个百分点至GDP的11.5%（2025年为11.0%），反映二季度负向财政脉冲的纳入。

• 报告预计7月政治局会议将加强宽松措辞并承诺加速已规划需求端措施的实施，同时维持对高科技领域和关键供应链的战略关注；预计政府将加速债券发行和使用支出，加快8000亿元新型政策性金融工具的落实，并为今年晚些时候的额外宽松保留空间。

• 主要风险包括明年21大党代会政治换届前的中央层面自满和地方层面执行约束。

关键展望

• 预计7月政治局会议将加强宽松措辞并加速已规划需求端措施落地

• 预计今年土地出让收入同比下降约20%

• 高盛将2026全年AFD预测下调0.5个百分点至GDP的11.5%

• 预计中央和地方政府将加速债券发行和使用支出，加快8000亿元新型政策性金融工具的落实

• 预计财政脉冲下半年将转正（Exhibit 5预测图表）

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的，本报告为宏观经济分析，不涉及具体公司评级或目标价。

关键图表

图1. 6月财政收入增长继续超过支出增长

图2. 6月房地产相关政府收入进一步走弱

图3. 6月我们的扩大财政赤字（AFD）指标继续收窄

图4. 6月中国财政“支出转化”比率按12个月移动平均上升

图5. 二季度财政脉冲转为负值，而我们预计下半年将转正