摩根士丹利：ASML Holding NV：动能依然良好

原标题：ASML Holding NV: Momentum Still Good

摘要

摩根士丹利维持ASML的Overweight评级和€1,400目标价，认为2026年Q1/Q2业绩符合预期，EUV需求偏向下半年，中国业务疲软，DUV供应缓解。2027年需求动能可能体现在强劲的1H26订单簿中。分析师小幅上调FY27销售/EPS预估，但维持目标价不变。ASML仍是Top Pick。

主要观点

• ASML在FY26面临有限的上行空间，Q1预期符合预期，Q2展望基本稳定。
• EUV需求偏向下半年，受DRAM洁净室扩张和台积电需求推动。
• DUV组合逆风缓解，因蔡司供应正常化。
• 中国仍是FY26的逆风，但FY27因内存支出复苏可能成为机会。
• 持续的AI驱动内存上升周期以及蔡司和Veldhoven的执行力支撑2027年预估的上行。
• 预计美光将在日本和台湾开始初始建设，但支出规模不及韩国同行。
• 英特尔在2026年贡献有限，潜在上行推迟至2027年。
• 三星Taylor工厂需求稳固，WFE出货可能领先于近期晶圆产能需求。
• 台积电亚利桑那州扩张带来持续需求可见性。
• 蔡司的镜头制造约束导致2026年浸没式DUV出货低于2025年，但问题源于产能错配而非结构性限制。
• 下调FY26中国收入预估至约21%（此前27%），以符合管理层指引（约20%）。
• 上调FY27中国预估，因预期中国内存需求反弹。
• 预计2027年EUV系统出货84台（此前80台），受DRAM需求支撑。
• 维持€1,400目标价，基于低30倍市盈率（2年视角）。

论述逻辑

ASML短期业绩符合预期，但EUV需求在下半年因DRAM扩张和台积电需求而增强；DUV供应约束缓解改善组合；中国业务疲软但2027年有望反弹；AI驱动的内存上升周期和执行力支撑2027年预估上调，从而维持目标价和评级。

关键展望

• 2026年4月15日公布1Q26业绩，预计销售€86.4亿（指引€82-89亿），毛利率52.8%（指引51-53%）。
• 不再披露季度订单簿，但预计订单簿强劲（MSe €83.6亿，Cons €71亿）。
• 2027年EUV出货84台（此前80台），受DRAM和逻辑需求推动。
• 蔡司光学箱产能和Veldhoven洁净室扩张是2026年投资者关注重点。
• 风险包括宏观紧张局势。

推荐标的

• ASML Holding NV (ASML.AS, ASML NA)：评级Overweight，目标价€1,400，Top Pick。
• ADR (ASML.O)：未单独评级。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。