高盛：美国能源：石油——路演要点：瓦莱罗、森科能源和马拉松石油

原标题：Takeaways from the Road: Valero, Suncor and Marathon Petroleum

摘要

高盛在近期与瓦莱罗（Valero）、森科能源（Suncor）和马拉松石油（Marathon Petroleum）的管理层会面后，重申对这三只股票的买入评级。报告指出，美国墨西哥湾沿岸是全球炼油格局中长期定位最佳的市场，而森科能源在新冠后成为转型典范，股价一年内上涨99%。报告还讨论了炼油利润率指标、资本回报政策、管理层继任计划以及能源板块相对公用事业的表现。关键图表展示了瓦莱罗的炼油利润率指标、美国/加拿大主要石油公司的总回报率、公用事业与能源板块的回报对比，以及XLE成分股年初至今表现。

主要观点

• 高盛对瓦莱罗、森科能源和马拉松石油均给予买入评级，但承认在动态商品环境下设定目标价具有挑战性。
• 瓦莱罗管理层认为，美国墨西哥湾沿岸是全球炼油格局中长期最佳定位市场，因其能加工多种相对折价的原油，并可向国际燃料短缺市场销售。
• 尽管阿瑟港炼油厂出现停工（媒体报道部分重启中），瓦莱罗仍有望捕捉馏分油和航空燃料利润率强势。
• 瓦莱罗认为结构性更高利润率环境可能持续，尤其是若美国-欧洲全球天然气套利因中东中断（如卡塔尔）而持续扩大。
• 瓦莱罗指出，产能增加有限，印度炼油产能持续延迟也强化了这一观点。
• 瓦莱罗强调，“纸面”原油价格（布伦特约110美元/桶）不能反映实际采购成本，现货市场收盘价接近140美元/桶，反映了霍尔木兹海峡关闭导致的实物紧张。
• 瓦莱罗计划维持至少40-50%的经营现金流（扣除营运资本）用于股息和回购，但短期内可能持有约50亿美元现金（最低现金水平40亿美元）。
• 森科能源在Rich Kruger领导下成为转型典范，过去一年股价上涨99%，跑赢XLE（51%）、标普500（30%）和TSX（45%）。
• 森科能源更新了110亿桶增量资源，解决了投资者对“库存不足”的担忧，并制定了到2030年代通过低成本原位项目维持生产的可信计划。
• 森科能源2028年产量指引显示总增长100 kbpd，而高盛此前模型仅为30 kbpd。
• 马拉松石油在夏洛特管理层外出会议中强调炼油运营卓越，其西海岸领先地位将受益于亚洲利润率强势，公司正最大化航空燃油产量。
• 高盛在综合石油和大型石油公司中，对Cenovus的总回报率最高（在布伦特75美元/桶环境下），同时维持对森科能源的买入，并强调康菲石油（在确信名单上）。

论述逻辑

报告从近期与三家炼油企业管理层会面出发，逐一提炼关键信息：瓦莱罗受益于墨西哥湾沿岸优势、纸面与现货价差及资本回报纪律；森科能源通过产量增长和成本改善实现转型；马拉松石油聚焦运营卓越和西海岸优势。进而通过图表展示利润率指标、公司间回报对比和板块表现，最终支撑买入评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出霍尔木兹海峡关闭持续时间越长，需求破坏和燃料短缺风险越大，尤其是在亚洲和非洲新兴市场。
• 瓦莱罗短期内可能持有更高现金（约50亿美元）以应对波动。
• 森科能源的产量增长计划（2028年增长100 kbpd）和管理层继任计划（如Peter Zebedee和Troy Little）是关注点。
• 马拉松石油的新CFO Maria Khoury的稳定性受到投资者关注。

推荐标的

• 瓦莱罗（Valero Energy Corp.）：买入评级，6个月SOTP和P/E目标价237美元。风险：地缘政治不确定性、炼油产量、全球经济增长。
• 森科能源（Suncor Energy Inc.）：买入评级，12个月SOTP/DCF目标价73美元。风险：商品价格、炼油利润率、资本支出、运营执行。
• 马拉松石油（Marathon Petroleum Corp.）：买入评级，6个月SOTP和P/E目标价239美元。风险：炼油利润率、经济增长、中游板块（MPLX）表现。
• 康菲石油（ConocoPhillips）：买入评级（在确信名单上），股价130.52美元。
• Cenovus Energy：高盛认为其总回报率最高（在布伦特75美元/桶环境下）。

关键图表

Exhibit 1: A closer look at Valero refining margin indicators highlights the strength in both the Gulf Coast and West Coast of the US

Exhibit 2: Relative to our price targets for US and Canada majors, we see the most total return/upside to Cenovus

Exhibit 3: Our total return to price targets imply slightly more upside to Utilities vs. Energy after 2026 strength in oil equities

Exhibit 4: This year, both VLO and MPC have performed well in the context of the S&P Energy index