伯恩斯坦：中国互联网：两个AI实验室的一小步……关于战略、竞争和盈利路径的思考

原标题：China Internet: One small step for two AI labs... thoughts on strategy, competition, and the path to profits

摘要

伯恩斯坦于2026年1月28日发布报告，分析Minimax和Z.ai（智谱）IPO后首次公开的AI实验室财务数据。自1月8日和9日上市以来，Z.ai和Minimax股价分别上涨101%和196%，市值分别达132亿美元和196亿美元。两家公司均采用“模型即产品”策略，其LLM在全球基准测试中排名靠前。Minimax侧重海外市场，9M2025海外收入占比73%；Z.ai侧重国内企业客户，H1 2025收入85%来自本地部署。报告认为，中国大型互联网平台在面向消费者的AI领域仍占主导，但AI实验室仍有巨大增长空间。伯恩斯坦维持腾讯和阿里巴巴为首选股，认为腾讯近期因AI聊天机器人开发速度担忧导致的估值回调是买入机会。

主要观点

• Minimax和Z.ai的IPO提振了中国AI情绪，上市以来股价分别上涨196%和101%，市值达196亿美元和132亿美元。
• 两家公司均为“模型即产品”公司，其LLM在发布时及当前均在全球基准测试中排名靠前；Z.ai的GLM-4.7和Minimax M2.1在Artificial Analysis Intelligence Index中分别排名第7和第11。
• OpenAI曾点名Z.ai在AI开发方面取得“显著进展”。
• 财务上，Z.ai和Minimax最近报告期（分别为H1 2025和9M 2025）收入同比增长325%和175%，但基数较低。
• Minimax创始人来自商汤，产品重心从AI聊天机器人（Talkie/Xingye，2024年收入占比64%）转向视频生成（Hailuo）和开放平台业务；9M 2025销售与营销费用占收入73.6%。
• Minimax海外客户包括X（原Twitter）和Canva；公司认为较小参数模型带来与OpenAI和Anthropic的显著定价差距。
• Z.ai管理层主要来自学术背景，与清华大学关系密切；定位为通用大模型开发商，服务企业客户和开发者。
• Z.ai H1 2025收入85%来自本地部署，其中88%来自国内客户；前五大客户占收入40%。
• Z.ai拥有8000家企业客户（截至H1 2025），32%收入来自互联网和科技公司。
• 两家公司均计划在Q1 2026推出下一代（GPT-5级别？）模型。
• 报告认为，快速模型迭代和更低的token成本将是这些公司国内外增长的有力组合。

论述逻辑

报告从Minimax和Z.ai的IPO事件切入，指出这两家AI实验室的上市首次让公开市场投资者得以一窥AI模型实验室的经济状况。通过对比两家公司的增长策略（Minimax侧重海外消费者市场，Z.ai侧重国内企业本地部署）、财务表现（高收入增长但基数低）以及模型能力（全球基准排名靠前），报告得出结论：中国大型互联网平台凭借用户习惯和交易生态系统在消费者AI领域仍占优势，但AI实验室仍有巨大增长空间。报告进一步将这一结论映射到覆盖的互联网公司，认为腾讯和阿里巴巴为首选，并指出腾讯的AI通过游戏和广告变现已非常成功。

关键展望

• 两家公司均计划在Q1 2026推出下一代模型（GPT-5级别？）。
• 预计这些AI实验室将保持30%以上的训练支出CAGR，推理成本增长更快，利好国内GPU算力供应商（如阿里云）。
• 报告认为，AI实验室的模型性能和应用层参与度比亏损和现金消耗更重要；60-70%的关键细分毛利率和稳健的资产负债表支持可持续性。
• 市场对AI叙事的融资意愿仍然巨大，但部分投资者对基于ARR倍数的估值和分部加总法感到不安。

推荐标的

• 腾讯（700.HK）：评级Outperform，目标价820.00 HKD，2026年调整后EPS 33.91 CNY，调整后P/E 16.0x。报告认为近期因AI聊天机器人开发速度担忧导致的估值回调是买入机会，AI通过游戏和广告变现已非常成功。
• 阿里巴巴（BABA/9988.HK）：评级Outperform，目标价190.00 USD/186.00 HKD，2026年调整后EPS 58.13 CNY/7.84 HKD，调整后P/E 20.5x/19.3x。报告认为投资者对AI相关努力的奖励是合理的，但对T-head分拆的兴奋需保持谨慎，集团PE倍数可能构成估值约束。
• 其他覆盖标的：NetEase（NTES/9999.HK）评级Outperform，目标价155.00 USD/240.00 HKD；JD（JD/9618.HK）评级Outperform，目标价38.00 USD/150.00 HKD；Meituan（3690.HK）评级Market-Perform，目标价85.00 HKD；Kanzhun（BZ）评级Market-Perform，目标价23.50 USD；PDD（PDD）评级Market-Perform，目标价135.00 USD。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。