计算机行业国产ASIC系列研究之7：国产算力趋势向上，燧原领跑云端AI算力

摘要

申万宏源发布国产ASIC系列研究第七篇，认为国内AI芯片供需两旺、超节点生态逐步成熟，2025年中国AI芯片市场规模超400万张，英伟达出货222万张仍以55%份额居首，国产阵营中华为占20.4%、平头哥6.4%、寒武纪3.0%、海光1.9%。 报告聚焦燧原科技：公司2018年3月由具备AMD资深背景的赵立东、张亚林创立，已完成八年四代产品迭代，2025年AI加速卡及模组销量6.49万张、同比+197.8%，中国AI加速卡市占率约1.7%。 财务上，2022-2025年营收从0.9亿元增至9.9亿元、CAGR达122%，2025年AI加速卡及模组收入8.56亿元、占主营业务收入86.5%，综合毛利率提升至31.9%，净亏损由2023年16.6亿元收窄至11.6亿元，公司预计2026年或2027年可实现盈亏平衡。 公司拟募资60亿元，其中先进人工智能软硬件协同创新项目33.00亿元（占55.0%）、五代AI芯片15.03亿元、六代AI芯片11.97亿元。 技术与生态层面，燧原以自主DSA架构为路线，第四代邃思400原生支持FP8，GCU-LARE高速互联支撑64卡超节点，驭算TopsRider已适配200余个主流大模型，千卡、万卡智算中心项目均已实现收入。 客户方面，2025年腾讯科技（深圳）贡献收入7.68亿元、占营业收入74.90%，前五大客户合计占96.89%，客户集中度较高。 投资标的上，报告提示GPU及AI算力芯片相关标的寒武纪、海光信息、沐曦股份、摩尔线程、天数智芯、壁仞科技、燧原科技（申报阶段）等，以及先进工艺产业链标的中芯国际、华虹公司等；风险提示为市场竞争、技术迭代与供应链安全风险。

主要观点

• 2025年国产AI芯片加速渗透，中国AI芯片市场规模超过400万张；25H2英伟达芯片供给扰动背景下，国产AI芯片渗透率加速提升。

• 2025年英伟达出货222万张、以55%份额居国内市场第一，图表显示其份额由2022年85.5%降至2025年55.2%；国产AI芯片中华为占20.4%、平头哥6.4%、寒武纪3.0%、昆仑芯2.8%、海光1.9%、沐曦1.7%、天数智芯1.5%、摩尔线程1.3%。

• 国内互联网企业、运营商及智算中心持续扩大AI算力投入，互联网大厂Capex持续加码，支撑国产算力产业链继续扩容，国产AI芯片加快规模化验证与商业落地。

• DSA介于GPGPU与ASIC之间，兼顾计算效率与可编程能力；据招股书，DSA在AI Server芯片中占比将由2024年36%提升至2027年45%，Google TPU、Amazon Trainium、Microsoft Maia均采用DSA路线，燧原第四代DSA向“GPU通用计算+DSA定制计算”融合演进。

• 燧原科技2018年3月创立，赵立东、张亚林合计直接持有17.9%股权并通过员工持股平台间接控制10.2%、合计控制28.1%；腾讯直接持股19.95%、与关联方合计20.26%，既是重要战略投资方也是核心客户。

• 公司已迭代四代架构、推出5款云端AI芯片：第四代邃思400于2025年发布，采用全新GCU-CARE计算架构，原生支持FP8等多种精度及万卡集群；第五代芯片处于研发阶段、支持FP4并实现跨模态生成；第六代处于研发规划阶段，将强化卡间互联与多芯粒异构集成。

• 2022-2025年营收从0.9亿元增至9.9亿元、三年CAGR达122%；2025年AI加速卡及模组收入8.56亿元、占主营业务收入86.5%；综合毛利率提升至31.9%，净亏损从2023年16.6亿元收窄至11.6亿元；2025年研发费用率115%，2025年末存货8.63亿元主要系提前备货。

• 2023-2025年AI加速卡及模组收入由1.86亿元增至8.56亿元、CAGR达114.7%；2024年第三代产品量产上市带动ASP同比+60.8%至1.41万元/张；2025年在互联网客户场景持续放量，销量同比+197.8%至6.49万张，中国AI加速卡市场占有率约1.7%。

• 公司拟募集资金60亿元投向三大方向：先进人工智能软硬件协同创新项目33.00亿元（占55.0%，布局超万卡集群核心技术、AI软件栈、核心IP国产化）、五代AI芯片研发及产业化15.03亿元（占25.06%）、六代AI芯片11.97亿元（占19.94%）。

• 燧原在自主架构、高速互联、全栈软件及先进封装四大维度持续突破：GCU-LARE片间高速互联支持第四代芯片64卡超节点、面向DeepSeek等MoE模型专家并行；驭算TopsRider全栈软件已适配DeepSeek、Qwen、GLM等200余个主流大模型、提供近2,000个优化算子；第四代AI芯片已实现国产先进封装方案。

• 千卡、万卡智算中心项目均已实现收入，公司正联合合作伙伴推进超万卡高速互联集群建设，集群能力由技术验证进入商业化落地阶段。

• 客户集中度较高：2025年前五大客户销售收入合计9.94亿元、占营业收入96.89%，腾讯科技（深圳）为第一大客户、直接销售收入7.68亿元、占74.90%，成都高新电子1.45亿元、占14.15%；2023-2025年腾讯（含AVAP模式）收入占比分别为33.34%、37.77%和83.79%。

论述逻辑

• 国产大模型快速迭代，对本土AI芯片的软件适配、低精度计算及大规模集群能力提出更高要求→国产算力-国产AI模型生态闭环逐步建立，2025年中国AI芯片市场超400万张、国产芯片放量→25H2英伟达供给扰动叠加互联网大厂Capex加码，国产渗透率加速→架构层面GPU与DSA走向融合（DSA占比2024年36%→2027E 45%），燧原以自主DSA路线切入云端AI训练与推理→凭借GCU-CARE自主计算架构（第四代原生支持FP8）、GCU-LARE高速互联（64卡超节点、千卡万卡集群已实现收入）、驭算TopsRider全栈软件（适配200余个主流大模型）与国产先进封装四大维度构建差异化壁垒→产品八年四代迭代叠加深度绑定腾讯（2025年占收入74.90%）驱动营收CAGR 122%、2025年销量6.49万张，但客户集中度高且仍处亏损（净亏损11.6亿元）→由此得出国产算力趋势向上、燧原领跑云端AI算力的判断，并沿AI算力芯片与先进工艺两条主线提示相关标的。

关键展望

• 燧原科技预计2026年或2027年可实现盈亏平衡。

• 第五代高性能云端AI芯片处于研发阶段，支持FP4数据精度、全面覆盖文本、音频、图像及视频生成并实现跨模态生成能力；第六代产品处于研发规划阶段，将进一步强化卡间互联能力与多芯粒异构集成技术。

• 据招股书，DSA在AI Server芯片中占比将由2024年36%提升至2027年45%。

• 算力集群持续向万卡级及以上演进，公司正联合合作伙伴推进超万卡高速互联集群建设。

• 2026年7月世界人工智能大会期间，燧原科技携手先封科技联合发布适配AI算力芯片的CoPoS面板级先进封装样品。

• 风险提示：AI GPU行业竞争可能进一步加剧（英伟达、AMD保持较强技术优势）；AI模型快速演进带来GPU架构、先进制程、Chiplet封装及软件生态的技术迭代风险；产业链依赖先进制造、先进封装及关键材料，存在供应链安全风险。

推荐标的

• GPU及AI算力芯片相关标的：寒武纪（国产AI GPU领军，持续受益国产算力替代及大模型训练需求）、海光信息（CPU+DCU双产品布局，HSL互联协议推动国产智算集群建设）、沐曦股份（深度构建“1+6+X”，国内高性能通用GPU领军之一）、摩尔线程（智算与消费GPU双线布局，持续推进万卡级集群能力建设）、天数智芯（覆盖“云-边-端”全场景通用GPU产品矩阵）、壁仞科技（聚焦大模型训练GPU）、燧原科技（申报阶段，深耕云端AI GPU、八年四代构建全栈算力体系）。

• 先进工艺及产业链相关标的：中芯国际（国产先进制程核心平台，持续受益AI芯片国产化需求）、华虹宏力/华虹公司（特色工艺制造平台，受益AI服务器电源及功率器件需求增长）。

• 报告未给出个股评级与目标价，仅列示重点标的及一致预期估值数据（2026/8/31收盘）：寒武纪收盘价1,112.2元、总市值6,994亿元、2026E预测PE 124.9倍；海光信息253.9元、总市值5,901亿元、2026E PE 133.0倍；沐曦股份691.2元；摩尔线程535.9元；天数智芯332.8元；壁仞科技40.0元；中芯国际128.7元、2026E PE 102.1倍；华虹宏力256.0元、2026E PE 233.3倍（涉及港股公司股价和市值单位均为人民币）。