2026-07-06 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：Iberdrola：关注（ROE）差距——美国电网深度剖析

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原标题：Market-Perform: Iberdrola: Mind the (ROE) gap - A deep dive into its US networks

摘要

伯恩斯坦发布深度报告，剖析Iberdrola美国电网业务的真实回报率。报告指出，调整后ROE（约8.5-9.2%）比报告GAAP ROE（2025年降至6.6%）更稳定，但ROE与权益成本（COE）的利差已从2020年的360bps大幅收窄至2025年的70bps，反映利率上升而监管回报调整滞后。Iberdrola计划2026-2030年向美国电网投入190亿美元，但监管可见性低于表面，实际资本投入超过费率基础，且监管周期缺乏标准化。报告维持Market-Perform评级，目标价19.80欧元，认为未来回报改善取决于与监管机构的谈判能力，而非单纯依赖监管授权。

主要观点

Iberdrola美国电网是核心增长引擎，2026-2030年EBITDA CAGR预计为9.3%，RAB CAGR为9.8%，计划投入190亿美元。
报告GAAP ROE呈下降趋势，从2021年的8.3%降至2025年的6.6%，但调整后ROE（考虑监管资产、未开票收入、在建工程及税率正常化）稳定在8.5-9.2%。
价值创造（ROE与COE利差）显著收窄，从2020年的360bps降至2025年的70bps，主要因利率上升而监管允许回报未充分调整。
监管可见性低于表面：费率基础未与通胀挂钩，允许ROE为名义值，监管周期缺乏标准化。
非常规成本（如风暴相关）的回收虽有可能，但取决于监管批准，且通常缓慢延迟。
实际资本投入（基于US GAAP）因监管资产、在建工程等远超费率基础，导致股权需求更高，稀释报告ROE。
未来回报改善空间有限，预计美国电网业务基础ROE维持在8.0-8.5%。
关键变量是Iberdrola与监管机构的谈判能力，尤其是在成本确认和回收方面。
投资者应关注Avangrid旗下NYSEG、RG&E、CMP Distribution和BGC的费率案件进展，这些子公司占Avangrid监管费率基础的约70%。
报告还讨论了可负担性担忧、IFRS与US GAAP会计差异、不同监管资产的性质及Avangrid的费率提案。

论述逻辑

报告从Iberdrola美国电网的资本支出计划（190亿美元）和增长预期（EBITDA CAGR 9.3%）切入，指出实际回报率（调整后ROE）虽稳定但低于监管允许水平。进一步分析显示，由于利率上升，ROE与COE利差大幅收窄，削弱了投资吸引力。监管框架的复杂性（如资本投入超过费率基础、成本回收延迟）进一步降低了回报可见性。因此，未来回报改善更多依赖公司谈判能力而非监管授权，预计基础ROE维持8.0-8.5%。

关键展望

报告明确提到，未来回报改善取决于Avangrid旗下NYSEG、RG&E、CMP Distribution和BGC的费率案件结果，这些子公司占Avangrid监管费率基础的约70%。但可负担性担忧使监管机构对批准电价上涨持谨慎态度，因此不能假定回报会大幅提升。报告预计美国电网业务基础ROE在8.0-8.5%区间。