2026-09-07 · 申万宏源 · Flow / Positioning

全球资产配置每周聚焦：黄金中长期仍有上行空间，短期择时静待宏观共振

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摘要

黄金中长期向上的核心逻辑仍是美国财政赤字居高不下与去美元化，但实际利率已难以解释2026年3月以来金价的再度大涨——10Y实际利率（最新2.45%）并未同步回落，而30Y-10Y美债利差（最新2.82%）才是本轮反转的核心定价变量，背后是美元信用风险溢价上行。伦敦金现3月高点一度接近5278美元，最新仍运行在4387美元附近；2024年以来金价与全球权益滚动相关性基本高于0.9（沪金对中证全指0.93、恒生0.92、MSCI美国0.90），黄金更多体现为美元信用的对冲和替代而非传统负相关避险品。央行购金大趋势未改：2026年3月单月净卖出约177吨后，4-6月重新净买入62/42/51吨，2023-2025年央行购金374/398/421吨、全部官方机构购金1051/1092/863吨，2025年6月黄金占全球央行外储约24%，1996年以来首次超过美债（23%）。美元信用层面，截至2026年6月外国持有美债前三大为欧盟23%、日本12%、英国10%，中国降至第五约7%，海外官方持有占比从2012年25%回落至约10%，美伊冲突以来外国美债持仓合计约减少1904亿美元。战术层面，复盘2019年5月、2020年7月、2024年3月、2025年2月几轮突破，新行情起点大多是波动率回落到低位，当前隐含波动率偏低、偏度处于历史底部、认沽认购比中性，短线更像高位震荡消化而非新趋势启动。资金面上美国债市本周流入153.3亿美元，中国股市权益基金流出46.5亿美元，外资与内资分别流出7.0亿、40.5亿美元；上证指数PE分位数达75.9%但绝对估值大幅低于美股，标普500、道琼斯、纳斯达克、欧洲斯托克600的ERP分位数仅1%、10%、14%、2%，中国股市相比全球仍有较好配置价值。数据与政策面上，美国8月新增非农16.2万人，中国8月制造业PMI回升至49.8、新订单重回扩张，CME模型显示9月加息25bp概率攀升至59.4%，年内紧缩预期重回主导。

主要观点

黄金定价围绕供需格局、法币信用、美债实际利率、避险属性四条框架展开，中长期向上的核心逻辑仍是美国财政赤字居高不下与去美元化。

实际利率可以解释美伊冲突后油价上行、流动性压缩带来的下跌，却无法解释2026年3月以来金价再度大涨：30Y-10Y美债利差（最新2.82%）才是本轮反转的核心定价变量；伦敦金现3月高点一度接近5278美元，最新仍运行在4387美元附近，期间10Y实际利率（最新2.45%）并未同步回落。

2024年以来金价与全球权益滚动相关性基本高于0.9（沪金对中证全指0.93、恒生0.92、MSCI美国0.90），黄金更多体现为美元信用的对冲和替代，而不是传统负相关避险品。

央行购金短期波动不改大趋势：2026年3月全球央行单月净卖出约177吨后，4-6月重新净买入62/42/51吨；2023-2025年央行购金374/398/421吨，全部官方机构购金1051/1092/863吨，主权基金等明显加码；2025年6月黄金占全球央行外储约24%，1996年以来首次超过美债（23%），韩国央行时隔13年重启实物黄金采购。

美元信用弱化的证据链：截至2026年6月外国持有美债前三为欧盟23%、日本12%、英国10%，中国降至第五约7%；海外官方持有美债占比从2012年25%回落至约10%；美伊冲突以来外国美债持仓合计约减少1904亿美元，日本因日元贬值压力大幅抛售。

投资需求方面，SPDR黄金ETF从2026年2月27日（美伊冲突爆发）之后快速回落，2026年8月开始见底回升；避险属性提供脉冲机会，2026年美国政策不确定性指数预计维持在250以上，中期选举年不确定性多在下半年抬升。

战术择时上，复盘2019年5月、2020年7月、2024年3月、2025年2月几轮金价突破，新行情起点大多是波动率回落到低位；当前隐含波动率偏低、偏度处于历史底部、成交认沽认购比中性，量能放大而价格超卖，短线更像高位震荡消化而非新趋势启动。

资金流向方面，全球资金流入货币市场基金（近一周299.6亿美元），新兴股市流出而发达股市流入；美国债市本周流入153.3亿美元，中国股市权益基金流出46.5亿美元；中国股市外资过去一周流出7.0亿美元、内资流出40.5亿美元，海外主动、被动基金分别流出0.3亿、6.7亿美元。

估值角度，上证指数PE分位数达到过去10年来的75.9%，但绝对水平依旧大幅低于美股；标普500、道琼斯、纳斯达克、欧洲斯托克600的ERP分位数分别为1%、10%、14%、2%，巴西圣保罗、沪深300和上证指数ERP分位数较高，中国股市相比全球仍有较好配置价值；沪深300风险调整收益分位数大幅抬升至91%。

风险情绪分化：美股方面标普500位于20日均线上方，认沽/认购比例较上周回落，美国散户看涨比例39.74%、环比上升6.82%；A股方面沪深300的10月到期看涨期权4800点虚值合约增量突破2000手、脉冲式激增，期权隐含波动率中枢全线上移，平值隐波回升至16.0%上方。

经济数据与政策预期：美国8月新增非农16.2万人、失业率4.1%，劳动力市场显现韧性；中国8月制造业PMI回升至49.8、新订单指数50.6重回扩张；美联储CME远期加权预期利率曲线上移，9月加息25bp概率攀升至59.4%，年内进一步紧缩预期重回主导。

论述逻辑

美国财政赤字居高不下+去美元化 → 全球央行及主权基金等官方机构持续购金（2023-2025年全部官方机构购金1051/1092/863吨，2025年6月黄金占全球央行外储约24%、1996年来首超美债的23%） → 外国投资者减持美债、海外官方持有占比从2012年25%降至约10%、美伊冲突以来外国持仓减少约1904亿美元 → 美元信用风险溢价上行，30Y-10Y美债利差（最新2.82%）走阔成为金价反转核心定价变量，实际利率（最新2.45%）解释力让位于信用定价 → 黄金中长期中枢趋升；但交易层面隐含波动率偏低、偏度历史底部、认沽认购比中性、量价背离 → 短线更像高位震荡消化波动率，战术上待消化后再等下一轮宏微观共振 → 结合本周市场：美债利率升至4.78%、资金流入货币市场与美债基金、中国股市权益资金净流出、A股PE分位75.9%但ERP视角下相比全球仍有较好配置价值。