摩根士丹利：光学：OFC 2026 总结：光明之城，大都市

原标题：Optical: OFC 2026 Wrap Up: Bright Lights, Big City

摘要

OFC 2026 会议整体基调极为乐观，需求强劲而供应受限。光学架构争论持续，尤其是共封装光学（CPO），但光路交换（OCS）在短期内获得更多动能。供应商对云客户路线图的可见度提高，增强了投资信心。尽管架构方向未定，但光学内容增加是共识。短期内，光学股可能继续向牛市情景交易，但估值已较高，需等待下半年或 2027 年的催化剂。

主要观点

• OFC 与 GTC 重叠，强化了需求强劲和光学解决方案快速改进的必要性。
• 光学供应商对云客户路线图和需求的可见度提高，增强了建设/投资信心。
• 光学架构争论激烈，但共识是光学内容正在增加。
• 供应和生态系统开放是当前挑战，但整体上光学股可能继续向牛市情景交易。
• CPO 是争论焦点，NVDA 主导，但服务性、成本等问题存在；预计 2H'26 在 scale-out 中采用，2H'27 在 scale-up 中采用。LITE、COHR、GLW 受益于激光/光纤供应。
• OCS 获得更多正面评价，因训练流量模式已知，可节省功耗。LITE 和 COHR 是当前领导者，LITE 获得数十亿美元新订单。
• 多轨技术（Multi-rail）可实现网络密度大幅提升，TCO 比现有方案低 50-70%。CIEN 最积极，NOK 和 CSCO 也有机会。
• 超密集可插拔光学（XPO）由 Arista 推出，获得关注，提供 4 倍密度，生态系统有 40 家设备制造商。
• 供应商多样性需求强烈但难以实现，因 NVDA 主导 CPO、LITE 是主要供应商、CIEN 在 DCI 市场领先。
• 估值在 20-30 倍 CY28 EPS，假设完美执行，已基本充分。但短期内股票可能继续向牛市情景交易。
• GLW 最自主可控，LITE 需求最高，COHR 盈利上行空间最大，CIEN 凭借份额优势。

论述逻辑

OFC 会议显示光学需求强劲且供应受限 → 架构争论（CPO vs OCS vs 多轨 vs XPO）但光学内容增加是共识 → 供应商对云客户路线图可见度提高 → 投资信心增强 → 短期内光学股可能继续上涨，但估值已高，需等待下半年或 2027 年催化剂。

关键展望

• 短期内（1H）缺乏催化剂，因 OCS/CPO 不是上半年驱动因素。
• 预计 2H'26 开始 CPO 在 scale-out 中采用，2H'27 在 scale-up 中采用。
• OCS 在短期内供应/规模化是约束，但 LITE/COHR 应受益。
• 多轨技术 GA 产品在 2H'26。
• 供应商多样性在 2026 年内不会发生重大份额变化，因多数供应商已售罄。
• 报告未明确给出未来价格或评级变化。

推荐标的

• CIEN：直接数据中心客户收入同比增长 76%，维持长距离 DCI 70%+ 份额，Hyper-rail 提供差异化，TCO 节省 50-70%。FY26 增长目标 28%。
• MRVL：在 PAM、相干、硅光领域有强地位，与 LITE 合作 OCS，UAL 交换机 2H 采样，ASIC 业务预计 20% 增长，MSFT Maia 项目有上行空间。
• CSCO：光学占云订单近 40%，在 ZR 可插拔模块中份额第一，多轨技术有吸引力，但 CPO 态度较保守。
• LITE：TAM 以约 40% 增长至 900 亿美元以上，OCS 业务预计 2027 年达 10 亿美元以上，受益于 CPO、OCS、更多收发器。
• COHR：现有 SAM 500 亿美元，增量 SAM 200 亿美元以上，来自 OCS、CPO/NPO、多轨、热解决方案。InP 激光器产能计划到 CQ4'26 翻倍，到 CQ4'27 再翻倍。
• GLW：光纤创新，在 scale-up/scale-out 中机会大，CPO 收入可能早于预期（2027 年 scale-out，2028 年 scale-up）。
• NOK（由 Terence Tsui 覆盖）：开发 4 种 DSP 应对不同客户需求，AI 可寻址机会大，PON 技术有优势。
• KEYS：AI 市场有 8 个产品，KAI Data Center Builder 最新，6G 调制解调器可能提前至 2029 年。
• SMTC：展示铜缆和光学 AI 互连能力，1.6T 有源铜缆，3.2T 链路，CPO 需求不显著，NPO 作为开放替代方案兴趣增加。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。