高盛 广汽集团（601238）26年第二季度业绩逊于预期后，因持续亏损转向市净率估值：H股下调至减持，A股维持减持

摘要

高盛将广汽集团A股/H股12个月目标价估值方法由P/E切换为P/B-ROE，预计公司未来两年持续亏损，A股维持卖出、H股由中性下调至卖出。 高盛假设中国乘用车市场进入下行周期，销量由2025年的2400万辆降至2028E的2000万辆以下，燃油车销量由1100万辆萎缩至600万辆，直接冲击广汽丰田、广汽本田等合资企业，叠加锂、铜、铝及存储/半导体成本通胀，公司1H26 EBIT利润率与经常性净利率同比下滑0.6pp/4.3pp。 2Q26收入同比+16%/环比+30%与预期基本一致，但净亏损达38亿元（高盛预期为亏损3.51亿元），主因毛利率偏低、费用上升及合资公司利润下滑。 高盛将2026E-2028E净利润预测由32亿/32亿/54亿元下调至-73亿/-33亿/-11亿元，低于Visible Alpha一致预期的-43亿/-15亿/-0.2亿元。 A股/H股目标价由3.8元/2.1港元降至3.4元/1.5港元，基于2026E/2027E混合P/B 0.36x/0.15x与-5.7%的ROE，隐含37%/33%下行空间（覆盖股票平均上行27%）。 公司2Q26末净债务68亿元、自由现金流-60亿元，债务/权益升至48%，资产负债表进一步收紧；管理层维持全年30万辆海外销量目标，1H26海外销量12.15万辆，并计划年底前建成1000家海外门店。

主要观点

• 评级行动：广汽A股维持卖出、H股由中性下调至卖出；A股/H股12个月目标价由3.8元/2.1港元下调至3.4元/1.5港元，隐含37%/33%下行空间，对比覆盖股票平均27%上行空间。

• 估值方法切换：因预计未来两年持续亏损，目标价方法由P/E改为P/B-ROE，基于-5.7% ROE与2022年至今的历史P/B-ROE线性关系，对应2026E/2027E混合P/B倍数0.36x/0.15x（此前基于12x/6x 2026E EPS）。

• 行业下行假设：中国乘用车市场进入下行周期，销量由2025年2400万辆降至2028E的2000万辆以下；燃油车销量由1100万辆降至600万辆（均为GSe预测），直接拖累广汽丰田、广汽本田等合资公司销售。

• 成本通胀压制盈利：锂、铜、铝及存储器、半导体成本上涨挤压利润率，公司1H26 EBIT利润率/经常性净利率同比下滑0.6pp/4.3pp。

• 2Q26业绩大幅不及预期：收入/毛利/营业利润较GSe偏离-1%/-118%/-153%；净亏损38亿元（GSe预期-3.51亿元）；毛利率-0.6%（GSe预期3.0%）；合资及联营利润仅1.65亿元（2Q25为8.29亿元、GSe预期12亿元）；销售及管理费用上升主因与华为合作的Qijing品牌加大投入。

• 盈利预测大幅下调：2026E-2028E净利润由32亿/32亿/54亿元下调至-73亿/-33亿/-11亿元，低于Visible Alpha一致预期的-43亿/-15亿/-0.2亿元，主因合资品牌燃油车销量及权益法利润贡献假设更低、经营费用假设更高。

• 投资逻辑：广汽为中国最大国企车企之一，2025年乘用车份额5.8%、销量74%为燃油车；预计Aion销量2025-28E复合增速+18%，但燃油车销量-10%复合下滑，集团总销量复合增速仅+1%，2026E/27E/28E净利率为-7%/-3%/-1%。

• 2026全年展望：总销量同比-4%（1H26为+2%），其中自有品牌Aion与传祺+24%，广汽丰田-2%、广汽本田-59%；季度层面持续经营亏损，全年EBIT利润率-13.5%（2025年为-17.6%）。

• 资产负债表收紧：2Q26末净债务68亿元（1Q26为净债务38亿元、2Q25为净现金84亿元）；2Q26自由现金流-60亿元（1Q26/2Q25为-50亿/-10亿元）；债务/权益升至48%（1Q26/2Q25为42%/22%），负债/资产55%；应收/存货/应付天数22/83/191天。

• 业绩会要点：1H26销量/收入同比+2%/+9%，自有品牌（Aion、传祺）销量+36%、广汽丰田+3%、广汽本田-56%；自有品牌2C客户占比由去年不足50%升至约80%；2Q26毛利率同比+1.9pp/环比-0.6pp，公司拟通过囤积存储芯片并转向国产供应、与电池供应商谈判、采用自研电池来管理成本。

• 海外扩张聚焦新兴市场：管理层维持全年30万辆海外销量目标，1H26海外销量12.15万辆（美洲占26.9%、亚洲26.8%、独联体22.8%），1H26起拓展欧洲（占海外销量4.9%）；泰国、印尼设有当地KD工厂，未来拟布局墨西哥、巴西、缅甸；目标年底海外门店达1000家（6月底为746家）。

• 昊铂/Qijing品牌（华为合作）加大投入：首款合作车型GT7已于6月上市，下一款GX7在筹备中；2Q26销售费用同比+54%/环比+113%（较GSe高95%）；同时Aion与Hyper共享销售渠道等结构性改革推进中但需要时间。

论述逻辑

• 行业下行周期（中国乘用车销量2025年2400万辆→2028E低于2000万辆、燃油车1100万→600万辆）→ 广汽销量74%依赖燃油车且利润依赖广汽丰田/本田合资 → 销量与合资利润下滑，叠加锂、铜、铝、存储/半导体成本通胀及Qijing品牌费用投入 → 2Q26净亏损38亿元、1H26 EBIT利润率/净利率同比-0.6pp/-4.3pp，资产负债表同步恶化（净债务68亿元、自由现金流-60亿元）→ 判断公司未来两年难以扭亏 → 盈利预测由盈转亏并低于一致预期 → P/E估值失效，改用基于-5.7% ROE的P/B-ROE方法（混合P/B 0.36x/0.15x）→ 目标价降至A股3.4元/H股1.5港元，隐含37%/33%下行 → A股维持卖出、H股由中性下调至卖出。

• 高盛预测低于一致预期的原因：合资品牌燃油车销量及其权益法利润贡献假设更低、经营费用假设更高，核心判断是广汽作为国企优化成本结构难度更大、耗时更长。

关键展望

• 公司预计未来两年持续亏损：2026E-2028E净利润-73亿/-33亿/-11亿元，净利率-7%/-3%/-1%，2026全年EBIT利润率-13.5%，季度层面持续经营亏损。

• 未来验证催化剂为销量数据与季度业绩。

• 对卖出观点的上行风险：乘用车/新能源车需求超预期（可能受政策支持推动）、自有品牌在国内外表现更好（海外利润率更高）、合资NEV产品转型成功。

• 评级与目标价窗口：A股/H股均为卖出，12个月目标价3.4元/1.5港元，基于2026E/2027E混合P/B 0.36x/0.15x与-5.7% ROE。

• 后续关注点：锂电池消费税与PHEV车船税带来的新增成本压力；全年30万辆海外销量目标及年底前1000家海外门店的达成情况。

推荐标的

• 广汽集团A股（601238.SS）：卖出（维持），12个月目标价3.4元人民币（此前3.8元，基于12x 2026E EPS），现价5.36元，隐含约37%下行空间。

• 广汽集团H股（2238.HK）：由中性下调至卖出，12个月目标价1.5港元（此前2.1港元，基于6x 2026E EPS），现价2.25港元，隐含约33%下行空间。

• 高盛汽车覆盖范围还包括：比亚迪A/H、福耀玻璃A/H、禾赛ADR/H、理想ADR/H、敏实集团、蔚来ADR/H、宁波拓普、上汽集团、小鹏ADR/H、浙江零跑（本报告未对这些公司给出单独评级意见）。