2026-08-14 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：大摩——Coherent Corp（COHR.US）掌握供应命脉

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摘要

FQ4 毛利率大体按预览兑现，但产能爬坡快于预期，datacomm 业务环比增长 24%，公司称除自身 InP 产能外在多品类爬坡中几乎没有其他瓶颈，促使大摩大幅上调收入与 EPS。 6 英寸产能上线带来“4 倍产出、50% 成本”的结构性改善，但收发器放量会摊薄毛利率，故毛利率路径基本不变。财报前股价已因 FCC 拟限制中国收发器供应的报道及竞争对手财报而反弹，当前估值已大体反映该机会，下一催化剂是 NPO 订单与时点更明朗，大摩认为今年晚些时候可能出现。模型假设 FY27e–FY29e 收入增速 48.3%/35.2%/26.8%，毛利率 40.8%/41.5%/42.1%，经营利润率 23.7%/26.4%/27.6%，净债务/EBITDA 降至 1.52x/1.02x/0.80x。区域收入敞口以北美为主（50–60%），中国大陆占 10–20%；下行风险为 CPO/NPO 延迟、AI 建设暂停与 datacomm 竞争压力，上行风险包括 1.6T AI 机会更快放量与提价。

主要观点

产能爬坡快于预期是本季核心变化：datacomm 业务环比增长 24%，推动收入预测进一步上调。

毛利率杠杆与上季大体持平，但增量经营利润率显示上行空间。

InP 产能仍是关键门槛，公司在其他业务放量时将其视为主要瓶颈。

6 英寸产能上线改善利润率结构：4 倍产出、50% 的成本。

财报前股价因 FCC 拟限制中国收发器供应的报道及竞争对手财报而反弹，估值已大体捕捉该机会；下一阶段增长需 NPO 机会的更多细节。

买方预期未显著上移，限制股价短期表现。

关键盈利输入：FY27e 收入增速 48.3%、毛利率 40.8%、经营利润率 23.7%、净债务/EBITDA 1.52x；FY28e 为 35.2%/41.5%/26.4%/1.02x；FY29e 为 26.8%/42.1%/27.6%/0.80x。

区域收入敞口：北美 50–60%，除英国外欧洲与中国大陆各 10–20%，日本、MEA、英国各 0–10%。

持仓与情绪指标：机构活跃所有者占比 57%，对冲基金板块多空比 2.1x、板块净敞口 33.6%；MS Alpha 模型 24 个月与 3 个月维度均为 5/5 分位（该体系中 5 为最不受青睐分位）。

论述逻辑

财报事实：FQ4 毛利率大体按预览兑现，但收入显著更高、增量利润率健康，公司表示多品类爬坡中除自身 InP 产能外几乎没有瓶颈。

传导：6 英寸产能上线（4 倍产出、50% 成本）→ 供给增加与健康的增量利润率 → 大摩大幅上调收入与 EPS；但因收发器放量摊薄毛利率，毛利率路径基本维持不变。

市场背景：财报前股价已因 FCC 拟限制中国收发器供应的报道和竞争对手财报而修复 → 当前估值已大体反映该机会，短期进一步上行受限。

结论：维持 Equal-weight、目标价上调至 375 美元；下一个股价催化剂是 NPO 订单/时点的明朗化（可能今年晚些时候），且买方预期未显著上移限制短期弹性。

关键展望

下一个催化剂：NPO 订单/签约与时点的更多细节，大摩认为今年晚些时候可能出现。

上行风险：提价利好毛利率、1.6T AI 机会放量快于预期、非 datacomm 业务复苏、CPO/NPO 爬坡快于预期。

下行风险：CPO/NPO 延迟、AI 建设暂停、datacomm 领域竞争压力。

财务路径（预测）：FY27e–FY29e 收入增速 48.3%/35.2%/26.8%，毛利率 40.8%/41.5%/42.1%，经营利润率 23.7%/26.4%/27.6%，净债务/EBITDA 1.52x/1.02x/0.80x。

待验证的投资主题问题：中国本土化（China insourcing）风险、3D 传感市场吸引力、Coherent 协同效应空间、datacomm 元器件能否借 AI 获取超额机会。

摩根士丹利：大摩——Coherent Corp（COHR.US）掌握供应命脉

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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