瑞银：中国医疗健康：生物科技与CRO营销手册

原标题：Marketing book - Biotech and CRO

摘要

瑞银在2026年4月21日发布的中国医疗健康营销手册中，看好生物科技、CRO和在线药房板块，认为其基本面在2025年强劲表现后仍将保持韧性。报告指出，生物医药BD势头将持续，全球扩张是潜在机会；CRO将受益于全球生物医药融资复苏和积压订单/新订单增长；在线药房因线上渗透率提升而加速发展。报告给出了明确的板块偏好排序，生物科技和CRO为最偏好板块，血液制品和医疗美容为最不偏好。在覆盖标的中，瑞银对11家生物科技公司、多家CRO、药房、医药、医疗科技、医疗服务、中药、分销和疫苗公司均给予买入评级，并列出首选股。宏观方面，报告关注创新药支持政策、VBP降价、医保支付改革以及地缘政治不确定性（如《生物安全法案》）。

主要观点

• 瑞银认为2026年生物科技、CRO和在线药房板块基本面将保持韧性，延续2025年的强劲表现。
• 生物医药BD势头将持续，全球扩张是潜在机会；CRO将受益于全球生物医药融资复苏和积压订单/新订单增长。
• 在线药房因线上渗透率提升、消费复苏和供需再平衡而加速发展。
• 板块偏好排序：生物科技和CRO为最偏好，在线药房、医药、药房、医疗科技、医疗服务、中药、分销、疫苗次之，血液制品和医疗美容为最不偏好。
• A股SW医疗保健PE相对沪深300的溢价已回到约1个标准差低于3年历史均值；HSHCI PE相对恒指的溢价约高于3年历史均值0.65个标准差。
• 创新药支持政策持续：NRDL 2025降价温和，148个简单续约药品中仅15个降价，平均降幅8.4%；30个重新谈判药品平均降价13.8%。DRG/DIP 3.0将全面部署季度或月度“特殊病例单独讨论”机制。
• VBP降价可能继续：第11批仿制药GPO和第5批医用耗材VBP降价幅度显著超预期；第4批中药VBP降价可能较第3批温和。
• 宏观政策支持：中国2025年中央经济工作会议继续“适度宽松的货币政策”，明确灵活使用降息降准等工具；美联储降息趋势持续，瑞银宏观团队预计联邦基金利率到2026年底降至3.00%-3.25%（2025年底为3.64%）。
• 《生物安全法案》随NDAA 2026通过并签署成法，但未列出具体公司名称；2026年2月发布的“1260H”名单已被撤回。瑞银预计即使公司被列入名单，对运营影响有限。
• 生物科技板块：瑞银覆盖11家公司，首选BeOne、Innovent、Kelun Biotech、Akeso。多数覆盖公司可能在2026-2028E实现盈亏平衡。
• 全球合作进展中：Kelun Biotech、Akeso、Innovent、InnoCare、RemeGen等；潜在合作方向包括平台、PD-1/VEGF资产、DLL3 ADC、口服PD-L1等。
• 新药审批预期：BeOne的Sonrotoclax（r/r MCL）在美国；Akeso的Ivonescimab（PD-1/VEGF）用于1L sqNSCLC；RemeGen的Telitacicept（BLyS/APRIL）用于自身免疫疾病；Hutchmed的Sovleplenib（syk）。
• 关键数据读出：Kelun Biotech的TROP2 ADC全球试验/中国3期数据（1L NSCLC在ASCO）；Akeso的Ivonescimab HARMONi-3 sqNSCLC中期PFS（H126）和最终PFS（H226）。
• 中国生物科技现金跑道中位数从2024年底的2.2倍改善至2.8倍，但高度分化，范围0.1倍-6.4倍。

论述逻辑

报告从宏观政策（创新药支持、VBP降价、医保改革）和地缘政治（《生物安全法案》）入手，分析行业环境。然后通过板块偏好排序，强调生物科技和CRO的领先地位，并基于BD势头、全球扩张、融资复苏等驱动因素给出具体推荐。最后通过覆盖公司的财务指标、估值、催化剂和风险分析，支撑个股推荐。

关键展望

• 2026年生物科技公司可持续盈亏平衡和吸引人的估值，由销售增长、全球商业化和规模效应驱动。
• 全球合作将继续推进，潜在交易涉及平台、PD-1/VEGF资产、DLL3 ADC、口服PD-L1等。
• 新药审批和关键数据读出是重要催化剂，包括BeOne的Sonrotoclax、Akeso的Ivonescimab、RemeGen的Telitacicept、Hutchmed的Sovleplenib，以及Kelun Biotech的TROP2 ADC数据。
• 宏观方面，中国和全球宽松货币政策可能持续，但地缘政治不确定性（如《生物安全法案》相关名单）仍需关注。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• BeOne (ONC.O)：买入，目标价US$451.00。理由：净利润快速增长，PE倍数相对中国药企有吸引力；血液肿瘤全球地位强劲，2026年多个实体瘤候选药物有望获得概念验证。
• Wuxi XDC (2268.HK)：买入。理由：生物偶联药物研发和商业化生产需求强劲，收入和利润增长可见，PEG倍数吸引。
• JD Health (6618.HK)：买入。理由：药品线上渗透率提升和份额增长推动收入增长，OPM稳定；2026年有望超预期。
• 3SBio (1530.HK)：买入。理由：估值吸引，潜在许可里程碑收入和数据读出。
• Yifeng (603939.SH)：买入。理由：加速扩张和同店销售增长改善推动盈利增长；估值吸引，在行业下行期凭借护城河扩张门店网络。
• Yuyue Medical (002223.SZ)：买入。理由：2026年收入增长强劲，海外市场渗透和国内份额提升；全球产品上市和注册催化剂。
• Gushengtang (2273.HK)：买入。理由：2026E盈利有上行空间，因国内外扩张快于预期和有机增长恢复。
• Dong-E-E-Jiao (000423.SZ)：买入。理由：盈利增长可见性高，产品组合扩大，股息率和派息率高。
• SH Pharma (601607.SS)：买入。理由：区域优势，创新业务（CSO、创新药服务等）快速增长。
• CanSino (6185.HK)：买入。理由：PCV13i销售爬坡，MCV4年龄扩展，丰富管线催化剂。
• 此外，瑞银覆盖的11家生物科技公司（Abbisko、Akeso、BeOne、Hutchmed、InnoCare、Innovent、Junshi、Kelun Biotech、RemeGen、Zai Lab、CARsgen）均给予买入评级。

关键图表

• 2026年板块偏好排序
• A股SW医疗保健PE溢价 vs 沪深300
• HSHCI PE溢价 vs 恒指
• 板块偏好排序及首选股表格
• 宏观焦点：创新、融资和地缘政治
• eBMI和rBMI年末余额预测
• BMI政策重点
• 创新药支持持续：NRDL 2025降价情况
• BMI结构改革：VBP降价趋势
• 第11批仿制药GPO降价
• 第5批医用耗材VBP降价
• 第4批中药VBP降价
• 支持性宏观政策与地缘政治不确定性
• 生物科技覆盖公司及投资者持仓
• 生物科技公司估值表（市值、PE、PS、P/Peak sales等）
• 2026年关键投资主题和市场辩论：可持续盈亏平衡与吸引人的估值
• 全球合作进展
• 新药审批预期
• 关键数据读出
• 全年关键学术会议
• 中国生物科技现金跑道趋势
• BeOne财务指标和估值
• Innovent财务指标和估值