瑞银：[国外研报] 伯恩斯坦——美国中小盘软件：网络安全——从已披露财报看中期行业趋势

摘要

伯恩斯坦认为AI正在驱动网络安全需求强劲增长，CIO/CISO调研显示企业对AI增强攻击、社交工程攻击及漏洞利用速度提升的担忧显著上升，但不确定性也带来合约期限缩短压力。 报告核心观点是：尽管需求强劲，多数网络安全细分领域难以实现类似云基础设施的曲棍球棒式增长，因为企业级安全产品需要较长销售周期和实施部署，形成人力瓶颈。 网络与互联网安全（防火墙、DDoS防护）是少数可能实现曲棍球棒式增长的领域，因定价随数据中心带宽和云容器需求自然扩展。 在覆盖的七家标的中，网络安全板块整体估值偏高且持仓拥挤（除Zscaler和SentinelOne外）。 Okta维持跑赢大盘评级（目标价$141），预计FQ4增速约13%、2027日历年达13-14%，较上季度约11%机械加速。 Palo Alto Networks（目标价$253）因网络安全业务潜在曲棍球棒式增长而优于CrowdStrike（目标价$103），后者增速或仅从FQ1的24%小幅提升至25%以下并趋稳。 Zscaler维持跑赢大盘评级但催化剂不明确，基于增长估值法目标价$224；SentinelOne跑赢大盘主要基于收购战略价值（目标价$19）。

主要观点

• AI驱动网络安全需求强劲增长，CIO/CISO调研显示企业担忧攻击同比增加、AI增强社交工程及漏洞利用速度加快（尤其Mythos/Glasswing之后）

• 不确定性带来合约期限压力，CIO/CISO倾向更短承诺周期，但Fortinet Q2财报表明已承诺平台可能不受期限问题影响

• 近期优先事项转向保护AI和防御AI增强攻击者，涵盖AppSec测试与补丁、OT安全现代化（IoT/制造/医疗设备）、实时威胁情报/响应（ITDR）、身份与数据保护/访问治理

• SIEM、SSE和安全浏览器在最新调研中表现不佳，意味着当前获取新客户可能困难

• 多数网络安全难以实现曲棍球棒式增长：企业级安全产品需要大量销售周期和实施部署，形成人力扩展瓶颈，且现有厂商新产品也需概念验证和竞争测试

• 网络与互联网安全（防火墙、DDoS）是少数可能实现曲棍球棒式增长的领域，随数据中心带宽容量和云容器/SaaS应用投产自然加速

• 网络安全板块当前估值昂贵，几乎所有覆盖公司持仓拥挤（除Zscaler和SentinelOne外）

• Okta获"买入"推荐，DOGE影响（-100bps）将于Q3消化，叠加疫情期3年合约席位超卖效应逐季消退，预计FQ4增速约13%、2027日历年达13-14%，较上季度约11%加速

• 在PANW与CRWD中偏好PANW：Palo Alto网络安全业务可能曲棍球棒式增长，FQ4将改为分部报告提升透明度；CrowdStrike增速或仅从FQ1的24%小幅提升至25%以下并趋稳

• Zscaler维持跑赢大盘但催化剂不明确：基于GAAP FCF方法基本面价值约$180，基于增长估值法目标价$224；净新增客户受Cloudflare竞争和企业浏览器影响

• SentinelOne跑赢大盘评级主要基于战略收购价值，预计交易溢价可能在$19目标价附近达成

• Fortinet近期收入增长好于预期，但受内存成本定价和OT安全需求等临时性顺风驱动，可能已在本季度见顶，面临周期性减速；软件扩展能力仍弱于Palo Alto

论述逻辑

• AI驱动需求上升 → CIO/CISO不确定正确供应商 → 倾向短合约/探索VC支持的初创企业 → 但已建立承诺的平台（如Fortinet）不受期限影响

• 需求强劲但多数网络安全非PLG（产品驱动增长）模式 → 需大量销售周期和实施部署 → 人力瓶颈限制加速 → 难以复制云基础设施的曲棍球棒式增长

• 仅网络/互联网安全可曲棍球棒式增长 → 定价随基础设施需求扩展 → 数据中心扩容需物理防火墙、AI编码代理催生云容器需虚拟防火墙 → Palo Alto最受益

• 板块估值昂贵+持仓拥挤 → 若市场期望曲棍球棒式增长则可能失望 → 但网络安全定价随基础设施需求扩展仍可部分受益

关键展望

• Okta：FQ4（2027年1月结束季度）预计增速约13%，2027日历年（FY28）达13-14%，较上季度约11%加速；维持跑赢大盘评级和$141目标价

• CrowdStrike：未来几个季度ARR增速稳定在25%以下，随后几年缓慢减速；维持与大盘一致评级和$103目标价

• Palo Alto Networks：FQ4将改为分部报告以解决投资者建模与透明度担忧；维持跑赢大盘评级和$253目标价

• Zscaler：销售能力到位可能还需一年，买家不再被AI分散注意力至少还需同样时间；维持跑赢大盘评级和$224目标价但股价改善的形态和时间不确定

• Fortinet：内存定价Q2已趋稳但持续性不确定，OT网络安全建设在问题解决后将放缓，面临周期性减速；维持与大盘一致评级和$102目标价

推荐标的

• Palo Alto Networks (PANW)：跑赢大盘，目标价$253（当前价$363.86）——网络安全业务有望曲棍球棒式增长，有机和并购整合增长持续提升，FQ4分部报告将改善透明度

• Okta (OKTA)：跑赢大盘，目标价$141（当前价$148.32）——"买入"推荐，DOGE影响（-100bps）将于Q3消化，机械加速将推动增速从~11%升至FY28的13-14%，与Anthropic/OpenAI合作深化AI叙事

• Zscaler (ZS)：跑赢大盘，目标价$224（当前价$168.68）——基本面价值约$180（GAAP FCF方法），但催化剂不明确，净新增客户受Cloudflare竞争和企业浏览器影响

• SentinelOne (S)：跑赢大盘，目标价$19（当前价$21.40）——评级基于战略收购价值，公司持续难以重新加速或展现相对优势

• CrowdStrike (CRWD)：与大盘一致，目标价$103（当前价$214.42）——增速稳定但非曲棍球棒式增长，虽实际表现令人印象深刻但可能令市场失望

• Cloudflare (NET)：与大盘一致，目标价$164（当前价$300.27）——看好Act I/II业务但质疑Act III Workers和Act IV变现能力，估值昂贵

• Fortinet (FTNT)：与大盘一致，目标价$102（当前价$159.64）——近期收入增长好于预期但受临时性顺风驱动，软件扩展能力仍受限