高盛：晨光文具（603899.SS）业绩回顾：4Q25不及预期；期待低基数及情绪价值产品推动增长改善；买入

原标题：Shanghai M&G (603899.SS) Earnings review: 4Q25 miss; look for growth improvement from easier base and emotional value products to further roll out; Buy

摘要

高盛维持晨光文具（603899.SS）买入评级，12个月目标价29.00元（原31元），当前股价25.64元，潜在上涨13.1%。4Q25营收同比增长9%至77.36亿元，低于高盛预期5%；净利润同比下降3%至3.62亿元，低于预期13%。书写工具销售超预期，但学校文具和办公文具分别下降6%和9%；科力普（Colipu）增长15%但略低于预期；九木（Jiumu）门店扩张至860家，但净亏损扩大至8500万元。毛利率15.5%，低于预期0.9个百分点，主要受科力普拖累。高盛下调2026-27年盈利预测4%-6%，新目标价基于17倍2026年预期市盈率（此前19倍）。展望2026年，低基数、渠道库存清理及情绪价值产品推出有望支持复苏。

主要观点

• 4Q25总营收77.36亿元，同比增长9%，低于高盛预期5%。
• 书写工具营收4.33亿元，同比增长6%，略超预期（GSe 4.29亿元）。
• 学校文具营收6.68亿元，同比下降6%，低于预期（GSe 7.65亿元）。
• 办公文具营收10.02亿元，同比下降9%，低于预期（GSe 11.48亿元）。
• 科力普营收54亿元，同比增长15%，低于预期3%，增速较3Q25的17%放缓。
• 九木营收3.83亿元，同比增长10%，门店数达860家（2024年底741家，2025年9月840家），但门店生产力承压。
• 毛利率15.5%，低于预期0.9个百分点，因办公文具和科力普毛利率低于预期，部分被书写工具和学校文具抵消。
• 营业费用率9.9%，低于预期10.5%；销售费用率5.8%，低于预期0.8个百分点。
• EBIT利润率5.8%，高于预期5.5%。
• 归母净利润3.62亿元，同比下降3%，低于预期13%，净利率4.7%（预期5.1%）。
• 九木2025年净亏损扩大至8500万元（2024年净亏损1200万元），因库存清理。
• 高盛下调2026-27年每股盈利预测4%-6%，反映科力普销售增长放缓及传统核心业务下滑。
• 新目标价29元（原31元），基于17倍2026年预期市盈率（此前19倍），因增长前景放缓和多元化零售同业估值下移。

论述逻辑

4Q25营收和净利润均低于预期，主要因学校文具、办公文具和科力普销售疲软，以及毛利率受压。但书写工具表现超预期，且费用控制良好使EBIT利润率略超预期。展望2026年，低基数效应、渠道库存较轻（尤其是九木库存清理）有望推动复苏；同时公司持续推出情绪价值产品，若成功将带动销售和毛利率提升。高盛因此下调盈利预测但维持买入评级，认为当前估值已反映风险。

关键展望

• 2026年公司目标营收同比增长11%至278亿元。
• 低基数、渠道库存较轻及九木库存清理将支持复苏。
• 情绪价值产品进一步推出有望驱动销售和毛利率改善。
• 需求仍是波动因素。
• 目标价29元，基于17倍2026年预期市盈率，潜在上涨13.1%。

推荐标的

• 晨光文具（603899.SS）：买入，12个月目标价29.00元，当前股价25.64元，上涨空间13.1%。理由：低基数及情绪价值产品有望推动增长改善。

关键图表

Exhibit 1: Earnings review