2026-09-10 · 国联民生证券 · 公司/行业基本面

资产配置月报：A股2026年中报十大核心结论

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摘要

A股2026年中报全A净利润同比+19.4%，但个股中位数仅+1.1%，K型缺口达+18.5个百分点、为2016年以来最高，增长几乎全部由头部贡献。利润结构上金融占全A利润45.9%、贡献利润增量41%，上游资源净利+48%，中游制造毛利率、净利率、ROE三项全降；AI主线利润增量集中在上游四类硬件——存储芯片营收+354%、数字芯片设计净利+173%、AI芯片+161%、光模块+139%，其中存储量价齐升且没有扩产（18家净利合计1,160亿元、毛利率中位数+18.2pp、SUE 3.72），光模块则毛利率未涨、在建工程+151%。市场层面披露次日超额与业绩强弱关系不大（平均超额+0.09%、胜率47.5%），超额收益取决于股价位置，盈利意外（SUE）集中在煤炭、铜、半导体且几乎全部来自龙头；756家消费公司利润−18%、收入零增长，但低预期或已被定价。资本开支重心在AI硬件与资源品，收缩的全是亏损行业，尚未出现逆周期扩产；管理层MD&A景气判断与报表高度吻合。大类资产上，权益三维择时由空转多、右侧反弹或临近，9月10Y国债利率或下行1BP至1.68%，黄金小幅看多、关注9月联储议息，地产压力指数0.736、整体小幅下降。配置结论为9月推荐实际成长+盈利能力风格、大盘占优，行业推荐交通运输、有色金属、计算机、基础化工、石油石化、消费者服务，该策略2024年以来绝对收益65.60%、超额收益25.68%。

主要观点

中报全A净利润同比+19.4%而个股中位数仅+1.1%，K型缺口+18.5个百分点为2016年以来从未出现的量级；6月30日后上市的17家新股放大分化，其中长鑫科技一家H1净利776亿元、去年同期为−23亿元。

九维景气打分中半导体87分，与非银（89、样本60）、铜（87、样本20）同属第一梯队，但半导体有近200家样本且两个前瞻维度均排第一：乐观指引公司占50%、行业阶段打分+1.16，卖方中报后上调2026年盈利预测的公司多于下调；主要拖累来自毛利率同比−0.5pp。

AI主线净利增量几乎全部集中在上游四类硬件：存储芯片营收+354%、数字芯片设计净利+173%、AI芯片+161%、光模块+139%；基建环节订单在手尚未兑现利润——IDC与液冷15家净利仅+3%、云服务7家+13%，但合同负债分别+29%、+35%，扩产提及率100%、订单上升提及率近九成；23个环节中仅9个毛利率上升，增长性质是量而非价。

存储芯片是量价齐升且没有扩产的环节：18家公司净利合计1,160亿元（去年同期−5亿元），毛利率中位数+18.2pp、SUE中位数3.72为全部181个环节最高，资本开支−3%（去年+25%）、在建工程仅+16%，缺货格局未变是涨价周期延续的关键支撑；光模块正相反：毛利率−0.5pp、在建工程+151%、SUE仅0.06，翻倍产能2027年前后陆续投产。

市场奖励低预期、惩罚高拥挤：中报披露次日相对中证全指平均超额+0.09%、胜率47.5%、中位数−0.17%；业绩平淡的煤炭（+1.43%、胜率63%）、银行（+0.76%、胜率67%）跑赢，业绩不差的创新药、医疗器械各跌1.04%；温和增长（0–50%）组超额+0.42%最高、增速超50%组−0.01%、亏损公司+0.15%；69%公司次日低开、其中63%当天收复。

盈利意外（SUE）集中在资源品与半导体且几乎全部来自龙头：等权SUE最高的煤炭+1.34、铜+1.33、半导体+1.22，最低风电−0.54、智能驾驶−0.51；AI算力市值加权后从等权0.61跳升至2.65；煤炭、铜、铝、半导体、非银量价齐升，工程机械、智能驾驶、储能增收不增利；SUE作为选股因子本季有效，最高五分之一次日超额+0.60%、最低五分之一−0.40%。

被忽略的消费链：756家消费公司利润−18%、收入零增长，服务型+36%、商品型−21%；销售费用率8.60%与去年8.62%基本持平、经营现金流/净利1.14倍，问题在需求本身；自认为繁荣或复苏的仅16.2%（全A为32.8%）；白酒19家无一家判断需求上升，贵州茅台、口子窖、古井贡酒合同负债分别−42.3%、−56.6%、−41.6%；消费披露次日超额+0.09%与全市场无异，低预期或已被定价。

资本开支重心集中于AI硬件与资源品：核电与新兴能源+98%、铜+70%、AI算力+59%、铝+49%，环节层面光模块+157%（去年+7%）、PCB+126%（去年+47%）、AI芯片+116%；收缩集中在亏损方向——光伏−26%、白酒−20%、钢铁−16%、锂电−12%，尚未出现逆周期扩产；IDC与液冷资本开支从去年+78%转为−22%，接力的是光模块、PCB等上游器件。

管理层MD&A景气判断与净利增速高度正相关：打分最高的半导体+1.16、铜+0.89、AI算力+0.85，最低的光伏−1.47、建材−1.01、地产建筑−0.86；通信、风电、电力管理层乐观程度高于财报表现（多与AI叙事有关），铝、零售与服务、石油石化、基础化工则报表优于管理层论述。

大类资产量化观点：权益景气大幅提升（中报全A净利+19.4%）、三维择时信号由空转多、右侧反弹或临近，预计2026年8月新增社融约2.36万亿元、同比降低0.20万亿元；利率模型判断9月10Y国债利率或下行1BP至1.68%；黄金小幅看多、关注议息决议（2023年以来样本外33个月方向正确、胜率75%）；地产压力指数0.736、整体压力小幅下降。

风格与行业配置：9月推荐实际成长+盈利能力风格（预期成长不再推荐、高股息相对收益不占优）；机构调研强度仍向大盘倾斜，2010年以来9月大盘占优比例52.9%、平均跑赢小盘0.40%；胜率赔率策略推荐交通运输、有色金属、计算机、基础化工、石油石化、消费者服务，2024年以来绝对收益65.60%、超额收益25.68%。

论述逻辑

中报全A净利+19.4%但个股中位数仅+1.1% → 增长几乎全部由头部贡献、K型缺口+18.5pp创2016年以来新高 → 结构上金融占全A利润45.9%、上游资源净利+48%，AI利润增量集中在上游四类硬件（存储量价齐升且无扩产、光模块毛利率未涨却在建工程+151%）→ 市场层面披露次日超额与业绩强弱关系不大，超额收益取决于股价位置（奖励低预期、惩罚高拥挤）→ 盈利意外（SUE）集中于煤炭、铜、半导体且几乎来自龙头，756家消费公司利润−18%但低预期或已定价 → 资本开支持续流向AI硬件与资源品、亏损行业收缩、无逆周期扩产 → 管理层MD&A景气判断与报表高度吻合 → 全A景气显著提升+信用结构性回升（企业债券回升、政府债券回落）→ 三维择时由空转多、右侧反弹或临近，利率模型判断10Y或下行1BP至1.68%，黄金小幅看多、关注9月议息，地产压力小幅下降 → 风格落地为实际成长+盈利能力、大盘占优 → 行业落地为高胜率高赔率的交通运输、有色金属、计算机、基础化工、石油石化、消费者服务。