2026-06-30 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：同程旅行收购嘀嗒出行：拓展出行服务版图

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原标题：Market cap: HK$26.4bn / $3.4bn

摘要

高盛维持同程旅行（0780.HK）买入评级，12个月目标价HK$25.30，当前股价HK$11.99，潜在上涨空间111.0%。2026年6月29日收盘后，同程旅行宣布以每股HK$1.3867现金收购嘀嗒出行（2559.HK；未覆盖），较当日收盘价溢价9%。嘀嗒出行53.7%股权的持有人已承诺接受要约。收购对价隐含嘀嗒出行100%股权价值HK$14亿/Rmb12亿，但同程旅行无权获得嘀嗒出行拟派发的每股HK$1.1745特别现金股息（合计Rmb10亿）。嘀嗒出行是中国最大的拼车平台之一，覆盖366个城市，连接2100万私家车主和约4亿注册用户，2025年处理8100万订单，GTV达Rmb47亿。拼车行业抽成率通常较低（8-10%），且面临滴滴等平台的激烈竞争，嘀嗒出行收入从2023年Rmb8亿降至2025年Rmb5亿，调整后净利润从Rmb2.26亿降至Rmb1.38亿。同程旅行认为收购具有战略价值，可补充现有地面交通服务，并计划整合打造“门到门”智能出行平台。市场反应负面，同程旅行股价当日下跌4%。高盛测算嘀嗒出行2025年备考净利润约Rmb1.25亿，仅占同程旅行FY25集团盈利的3-4%，收购对价对应嘀嗒出行约10倍2025年P/E，而同程旅行FY26E P/E为7倍。

主要观点

同程旅行宣布以每股HK$1.3867现金收购嘀嗒出行，较6月29日收盘价溢价9%。
嘀嗒出行53.7%股权的持有人（包括五名联合创始人、蔚来资本及部分私募基金）已承诺接受要约。
收购对价隐含嘀嗒出行100%股权价值HK$14亿/Rmb12亿，但同程旅行无权获得嘀嗒出行拟派发的每股HK$1.1745特别股息（合计Rmb10亿）。
嘀嗒出行截至FY25末持有Rmb15亿现金或等价物，借款极少；派发特别股息后净现金降至Rmb4亿。
嘀嗒出行成立于2014年，是中国最大拼车平台之一，覆盖366个城市，连接2100万私家车主和约4亿注册用户。
2025年嘀嗒出行处理8100万订单，GTV达Rmb47亿；拼车行业抽成率通常为8-10%，低于网约车的20-30%。
嘀嗒出行面临监管加强和滴滴等平台激烈竞争，收入从2023年Rmb8亿降至2025年Rmb5亿，调整后净利润从Rmb2.26亿降至Rmb1.38亿。
嘀嗒出行股价从2024年中IPO时的HK$6跌至公告前HK$1.27。
同程旅行认为收购可补充地面交通服务，利用嘀嗒出行现有司机/用户基础，并计划整合打造“门到门”智能出行平台。
同程旅行看到潜在协同效应，包括市场渗透和交叉销售，因其用户画像重叠（同程旅行2.5亿年付费用户，嘀嗒出行约4亿注册用户）。
高盛测算嘀嗒出行2025年备考净利润约Rmb1.25亿（剔除拟派特别股息对应的利息收入），仅占同程旅行FY25集团盈利的3-4%。
收购对价对应嘀嗒出行约10倍2025年P/E，而同程旅行FY26E P/E为7倍。
同程旅行股价当日下跌4%，市场对收购持负面看法。

论述逻辑

同程旅行宣布收购嘀嗒出行→收购对价隐含嘀嗒出行估值Rmb12亿，但同程旅行无权获得特别股息→嘀嗒出行基本面疲弱（收入利润下滑、竞争激烈）→收购对价对应较高P/E（10倍 vs 同程旅行7倍）→市场反应负面（股价跌4%）→但同程旅行认为战略价值在于补充地面交通、获取用户基础、打造综合出行平台→高盛维持买入评级，认为收购对集团盈利贡献有限（3-4%），但长期协同效应有待观察。