野村：— 中国：转向新房地产模式

摘要

8月28日中国住建与金融监管部门联合发布八份文件，全面重塑房地产销售与融资体制：预售制将被大体拆除，购房人只在房屋竣工后才开始偿还按揭，交付风险基本消除，商业银行、资本市场与开发商承接更多金融风险。 开发贷将以“一项目一主办行”封闭管理成为主导融资渠道，现售项目开发贷期限最长7年（较此前5年上限明确延长），本金在竣工后才开始偿还；证监会同步搭建覆盖股权、债券、ABS与REITs的补充融资框架。 需求端配套包括按揭最长期限由30年延长至40年、困难借款人可协商延期（不超过原期限一半且总期限不超40年）、总债务收入比（DTI）上限由55%上调至60%（月供收入比50%上限维持不变），并设立城市更新专项贷款。 野村总体判断该政策包的长期结构性利好大于短期影响：现售模式长期有助于重建购房人对交付的信心，但民营开发商短期或因资金紧张难以平稳过渡、处境可能进一步恶化，北京仍需应对过去五年地产破裂遗留的巨额不良债务；若辅以临时利息补贴，按揭延期政策的效果会更好。

主要观点

• 8月28日住建与金融监管部门联合发布八份文件全面改革房地产行业：预售制大体拆除、转向现售模式，交付风险基本消除，商业银行、资本市场与开发商承接更多来自购房人的金融风险。

• 按揭资金放款触发点由“结构封顶”改为“竣工备案”；定金、首付与按揭等预售相关资金目前仍占开发商建设资金来源约45%，资金延后至竣工后释放实质上拆除了预售的融资功能。

• 开发贷成为新主导融资渠道：每个项目一家主办银行、资金封闭管理，期限覆盖开工到竣工备案全程——预售项目最长5年、原则上不超3年；现售项目最长7年、原则上不超5年，较此前5年上限明确延长。

• 开发贷本金只在项目竣工后首次偿还、建设期银行可能只收利息，对本金构成不可忽视的银行风险。

• 证监会新意见搭建覆盖股权、债券、ABS与REITs的房地产融资框架：股权端支持上市房企定增/定向可转债再融资与并购；债券端各类所有制房企平等发债、允许存量债滚动再融资、支持CMBS与稳定收益项目不动产ABS；REITs端支持租赁住房与城市更新、审慎推进商业地产REITs并继续私募不动产基金试点。

• 销售制度改革：预售门槛提高至“主体结构封顶”，首付与按揭资金全部存入监管账户，并建立现售定金制度——定金合同明确金额、房价、交付日期与违约责任，逾期交付购房人可解约、开发商退还定金并受罚；野村认为定金制有助于银行辨别项目质量，但如何设定定金金额与条款以衡量真实需求仍是挑战。

• 按揭最长期限由30年延长至40年；因收入暂时受损而还款困难的存量借款人可与银行协商推迟还款时间、延长期限或递延本金，延期不得超过原期限一半、延长后总期限不超过40年——野村类比美国次贷危机期间的HAMP（将月供降至总收入31%），认为可为大城市暂时紧张但还款意愿强的中产家庭提供财务生命线、减少恐慌性抛售，但对刺激新增购房作用有限。

• DTI总债务收入比上限由55%上调至60%，月供收入比50%上限维持2004年标准不变——对无其他负债的借款人50%仍是约束，放宽主要惠及同时负担车贷、消费贷或信用卡债务的购房者；野村认为这更接近对居民杠杆容忍度的校准，而非纯粹的地产宽松。

• 金融监管总局与住建部设立专项“城市更新项目贷款”品种，明确准入、用途、还款来源与资金管理规则；8月28日住建部长倪虹出席发改委罕见召开的促投资全国会议，城市更新与科技创新、产业升级、乡村振兴、新基建、公益事业、绿色低碳转型并列为提振投资重点领域；野村认为该专项贷款显示北京对地产投资下滑加剧的担忧上升，但规模与执行尚不明朗。

• 总体判断：政策包的长期结构性利好大于短期影响——现售模式长期有助于重建购房人对交付的信心；短期民营开发商资金过于紧张、难以平稳过渡且处境可能进一步恶化，北京或仍需应对过去五年地产泡沫破裂造成的巨额不良债务；野村建议引入临时利息补贴以增强按揭延期政策的效果。

论述逻辑

• 政策起点：8月28日八份文件出台，目的在于配合房地产销售制度改革、完善住房开发/融资/销售的基础制度。

• 机制拆解：按揭放款从“结构封顶”推迟到“竣工备案”，预售相关资金（约45%的开发资金来源）延后释放，预售的融资功能被实质拆除。

• 新融资结构：开发贷以“一项目一主办行”封闭管理为主渠道、期限上限延长（现售最长7年、竣工后才还本），证监会同步搭建股/债/ABS/REITs补充渠道。

• 风险转移：交付逾期风险基本消除，但商业银行、资本市场与开发商承接更多来自购房人的金融风险，银行甄别项目质量的难度上升。

• 投资端托底：设立城市更新专项贷款，指向北京对地产投资下滑加剧的担忧上升。

• 结论：长期结构性利好（重建购房人对交付的信心）大于短期影响——民营开发商过渡承压、存量不良债务仍待处置、专项贷款规模未明。

关键展望

• 城市更新专项贷款的实际规模与执行情况尚未明确，是政策落地的关键观察点。

• 民营开发商能否平稳过渡到新模式、其处境是否进一步恶化，以及北京是否仍需处置过去五年地产破裂造成的大量不良债务，是短期关键变量。

• 野村政策建议：若引入临时性利息补贴，按揭延期政策会更有效（报告未量化补贴规模）。

• 报告未明确给出宏观预测数字、时间窗口、目标价或评级；图2中2026年资金结构比例仅为基于2026年前七个月的估算值。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为野村亚洲宏观（Asia Economics）政策分析报告，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司列表。

关键图表

图1. 预售占新房总销售的比例

图2. 房地产行业未偿贷款的增长

图3. 8月28日发布的房地产政策组合