瑞银：美团（3690.HK）4Q25 符合预期；最坏时期可能已过

原标题：UBS Meituan（3690.HK）4Q25 in line； worst is likely over

摘要

瑞银发布美团4Q25业绩快报，认为最坏时期可能已过。4Q25收入同比+4%，符合预期；调整后经营亏损147亿元，符合预期。核心本地商业（CLC）符合预期，但新业务亏损超预期。外卖业务4Q订单量增速放缓至+10% YoY，但收入同比-10%，受高补贴拖累；1Q26补贴缓和后净AOV已反弹。到店业务4Q GTV增速放缓至+14% YoY，OPM降至25%。新业务亏损环比扩大至47亿元，因Keeta海外扩张。瑞银维持买入评级，目标价128港元。预计1Q26 CLC收入持平，OP亏损显著收窄至46亿元。长期看，若监管推动外卖价格战结束，盈利有望正常化，2028年正常化盈利约400亿元。当前股价对应12倍正常化PE，估值具吸引力。

主要观点

• 4Q25收入同比+4%，符合预期；调整后经营亏损147亿元，符合预期。
• 核心本地商业（CLC）收入同比-1%，符合预期；调整后OP亏损100亿元，符合预期。
• 外卖业务4Q订单量增速放缓至+10% YoY，但收入同比-10%，受高补贴拖累。
• 1Q26补贴缓和后，净AOV已反弹，持续高于行业平均。
• 到店业务4Q GTV增速放缓至+14% YoY，收入同比+10%，OPM降至25%。
• 到店竞争集中在餐饮品类，美团与抖音维持差异化品类聚焦。
• 新业务4Q OP亏损环比扩大至47亿元，因Keeta海外扩张（4Q进入4个国家）和单车共享季节性低点。
• 1Q26预计新业务OP亏损收窄至28亿元，因香港和沙特UE改善。
• 瑞银预计1Q26 CLC收入持平，OP亏损显著收窄至46亿元。
• 维持买入评级，目标价128港元，基于SOTP估值。
• 2026-27E EPS下调，但长期UE假设不变。

论述逻辑

4Q25业绩符合预期，但外卖和到店业务仍受补贴和竞争拖累。然而，监管层表态结束外卖价格战，叠加补贴缓和，1Q26已出现订单量和AOV改善。新业务亏损因Keeta扩张而扩大，但1Q26有望收窄。瑞银认为最坏时期已过，盈利下行风险有限，未来几个季度盈利环比改善将成为重估催化剂。长期看，若外卖行业恢复正常竞争，2028年正常化盈利可达400亿元，当前估值12倍正常化PE具吸引力。

关键展望

• 1Q26外卖收入降幅进一步收窄至-8%，UE亏损从4Q的1.9元/单改善至1.3元/单。
• 1Q26到店GTV/收入增速放缓至+10%/+7%，OPM环比持平于25%。
• 1Q26 CLC收入持平，OP亏损收窄至46亿元。
• 1Q26新业务OP亏损收窄至28亿元。
• 监管层对竞争的态度是未来补贴和盈利的关键变量。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：评级 买入，12个月目标价 HK$128.00（基于SOTP估值）。理由：最坏时期已过，盈利环比改善，估值吸引。

关键图表

Figure 1: 4Q25 result summary

Figure 2: UBSe 2025-27E estimates

Figure 3: Valuation