摩根士丹利：亚洲暑期学校：大中华科技硬件

原标题：Asia Summer School: Greater China Technology Hardware

摘要

摩根士丹利在2026年7月2日发布的报告中，对大中华科技硬件行业给予“In-Line”评级。报告指出，2026年上半年大中华科技硬件公司表现高度分化，AI内容成为关键重估催化剂。报告重点分析了AI光互连技术，包括CPO（共封装光学）和NPO（近封装光学），预计CPO交换机出货量2024-2028年CAGR达144%。全球智能手机出货量2026年第一季度同比下降3%，预计第二至第四季度进一步下滑。报告还覆盖了小米、传音、瑞声科技、中兴通讯、水晶光电和智邦科技等公司，讨论了AI智能手机、服务器增长和CPO/NPO机会。

主要观点

• 2026年上半年大中华科技硬件公司表现高度分化，AI内容成为关键重估催化剂。A股、台股和港股上市公司的平均涨幅分别为42%、82%和44%，中位数分别为18%、49%和20%。
• AI光互连技术正从可插拔向NPO和CPO演进，CPO可节省功耗，1.6T CPO在百万GPU规模下可节省180MW。
• CPO交换机出货量预计从2024年的极低基数增长，2024-2028年CAGR为144%，2024-2030年CAGR为144%。
• 2026-2028年是ASIC平台灵活性的黄金窗口，同一ASIC可支持CPO和CPC，Scale-up用CPO追求性能，Scale-out用可插拔追求灵活性。
• 全球智能手机出货量2026年第一季度同比下降3%，预计第二至第四季度进一步下滑。
• 小米智能手机毛利率从2024年第四季度的12.1%降至2025年第一季度的9.9%，传音毛利率从24.8%降至20.7%。
• 瑞声科技（AAC）的VC（均温板）出货量2020-2025年CAGR约20%+，并受益于AI硬件机会（AR眼镜、耳机类设备、挂件、笔、桌面机器人等）。
• 中兴通讯的AI智能手机nubia M153（与豆包AI助手合作）于2025年12月1日在中国限量发售，售价Rmb3,499（约US$494），首日售罄，转售价达Rmb4,999（约43%溢价），推动H股上涨13.9%、A股上涨10.0%。
• 中兴通讯服务器业务强劲增长，政府和企业收入预计从2024年的Rmb37.2bn增至2025年的Rmb75.4bn（+100% YoY），AI服务器占服务器销售总额的24.6%。
• 水晶光电（Crystal-Optech）正在开发三个新项目以布局CPO/NPO机会：硅透镜、TGV玻璃基板和WDM滤波器。
• 智邦科技（Accton）预计2025-2028年收入CAGR为31%，毛利率和营业利润率呈上升趋势，盈利预计从2025年的约NT$40bn增至2028年的约NT$70bn。

论述逻辑

报告从2026年上半年大中华科技硬件公司股价表现高度分化出发，指出AI内容（尤其是AI光互连技术）是重估催化剂。通过分析AI数据中心对光互连的需求，从可插拔向NPO/CPO演进，并给出CPO交换机出货量高增长的预测。同时，全球智能手机需求疲软，但AI智能手机（如中兴通讯与豆包合作）和服务器增长带来结构性机会。最后，通过覆盖公司案例（瑞声科技、中兴通讯、水晶光电、智邦科技）展示AI硬件和光互连领域的投资机会。

关键展望

• 全球智能手机出货量2026年第二至第四季度预计进一步下滑。
• CPO技术将从2025年NVIDIA Spectrum-X（3.2T）开始，经历铜缆共存、生态扩展，到2030年成为主流。
• 中兴通讯预计2026年推出第二款与豆包合作的AI智能手机。
• 水晶光电的硅透镜、TGV玻璃基板和WDM滤波器项目处于开发阶段。
• 智邦科技2025-2028年收入CAGR为31%。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。