摩根士丹利：大摩——软件行业——新堆栈：2026年二季度超大规模云厂商业绩：增长再度提速，抬升云基础设施软件预期

摘要

2026年第二季度，三大超大规模云厂商整体增速提高至同比+48%（高于一季度+39%），实现连续第五个季度加速。 各家云业务全面提速，AWS同比增长约37%，创18个季度以来最快增速；微软Azure恒定汇率下同比增长约43%，并指出需求已超产能；谷歌云同比增长约82%，在首次计入TPU系统销售收入前也呈现显著加速。 从业绩中提炼出三大主题：AI驱动力日益向消费主导转变，核心基础设施迁移动能增强，以及数据库与分析业务保持强劲。 尽管这种广泛的云加速为SNOW、MDB和DDOG等即将发布财报的基础设施软件商提供了有利的消费环境，但市场预期与估值也在同步走高。 报告在估值方法部分详细列出了对DDOG、MDB和SNOW的核心假设、自由现金流预期及风险点。

主要观点

• 超大规模云厂商整体增速在2Q26达到同比+48%，较1Q26的+39%持续加速。

• AWS二季度同比增长约37%，实现连续第五个季度加速，创下18个季度以来的最快增速。

• 微软Azure二季度恒定汇率下同比增长约43%，管理层强调需求超出了可用产能。

• 谷歌云二季度同比增长约82%，加速最为显著；即便排除首次计入的TPU系统销售收入，云增长依然显著提速。

• AI驱动力日益由消费主导，亚马逊指出其AWS AI年化收入已超250亿美元且呈三位数增长。

• 云迁移与核心基础设施动能增强，AWS非AI收入也加速至同比低20%区间。

• 微软的数据与分析业务保持强劲，PostgreSQL收入加速增长约55%，付费分析-Fabric客户超4万。

• Datadog（DDOG）需求环境强劲且受益于正向的超大规模云传导效应，但当前市场预期较高。

• AWS第二季度每日净新增收入同比增长192%，反映了收入增长的强劲回升。

• 核心Azure第二季度每日净新增收入同比增长53%。

论述逻辑

• 超大规模云加速传导逻辑：云使用量与迁移大环境的提速，为基础设施软件商创造了有利的消费背景，但也推高了市场的业绩预期。

• AI消费与核心迁移的正循环：AI负载的扩展（如后训练和代理工具使用）拉动CPU核心层面的消费，进而推动非AI云收入的同步增长。

• 净新增收入指标验证逻辑：通过测算AWS和Azure每日净新增收入的同比变化，进一步验证云基础设施的实际加速质量。

关键展望

• 市场对Snowflake(SNOW)、MongoDB(MDB)和Datadog(DDOG)等即将发布财报的基础设施软件商的业绩预期正在升温。

• 对Snowflake长期前景的量化假设：收入在2025至2030年间预计以约25%的复合年增长率增长，2030年达到约142亿美元。

• 对Datadog的利润率预期：预计将产生18亿美元的自由现金流，利润率达到27%。

推荐标的

• DDOG（Datadog）：应用69倍乘数（2.2倍增长调整后）于2028年每股自由现金流估计值4.65美元，隐含2027年市销率为19倍。

• MDB（MongoDB）：采用约37倍乘数应用于2029年基础情景下10.96亿美元的自由现金流预期。

• SNOW（Snowflake）：采用约39倍EV/FCF乘数应用于预期自由现金流，并以11.1%的折现率贴现至2027年。