伯恩斯坦 第一三共（4568.JP）和阿斯利康正在研究后Keytruda

摘要

第一三共与阿斯利康宣布与Summit Therapeutics达成合作，评估Datroway联合ivonescimab在包括肺癌和乳腺癌在内的多个瘤种中的组合疗效，这是本周初AZ宣布向Summit进行USD2Bn股权投资以联合开展两家公司癌症药物试验之后的迅速动作。 双方计划以1L三阴性乳腺癌（TNBC）的III期试验起步，Datroway基于Tropion Breast 02已获批用于PD-L1/PD-1不适用人群。 报告认为这是在后Keytruda时代提前开发Datroway的先发战略动作——PD-(L)1/VEGF、PD-1/IL2 alpha bias、PD-1/TGIT等多款双特异性PD-(L)1抗体正竞相挑战Keytruda在免疫肿瘤学的主导地位，而双方目前还在TL10中测试Datroway联合AZ的PD-1/TGIT双抗rilvegostomig，用于PD-L1高表达（TPS≥50%）的1L非鳞状NSCLC人群。 该公告被解读为进一步确认两家公司对Datroway用于1L NSCLC的信心：若Avanzar和/或TL07阳性，将确立Trop2 ADC作为1L非鳞状Trop2 QCS+ NSCLC这一关键肿瘤市场的IO booster；一旦NSCLC试验确认阳性，预计将快速转向ivonescimab新组合。 ivonescimab疗效虽有争议，但AZ CEO Pascal Soriot认为值得USD2Bn+一搏，且其在肿瘤领域的管线决策记录一直非常好。 伯恩斯坦维持第一三共Outperform评级与JPY4,500目标价，较2026年10月1日收盘价JPY2,740.50有64%上行空间，估值采用50% DCF（WACC 8.7%、永续增长率2%）与50% 25x P/E（FY27与FY28混合EPS）的混合方法。 主要下行风险包括Enhertu早期HER2+乳腺癌销售增长乏力、Datroway的Avanzar（1L Trop2+非鳞NSCLC）与TropionLung15（2L EGFR突变NSCLC）顶线结果阴性，以及FDA对IDXd 2L+ ES-SCLC加速批准的负面决定。

主要观点

• 第一三共与阿斯利康宣布与Summit Therapeutics合作，评估Datroway联合ivonescimab在包括肺癌和乳腺癌在内的多种瘤种中的组合疗法。

• 此次合作是AZ本周早些时候宣布向Summit进行USD2Bn股权投资、以联合开展两家公司癌症药物试验之后的迅速跟进动作。

• 双方计划从1L三阴性乳腺癌（TNBC）的III期试验起步；Datroway基于Tropion Breast 02已获批用于PD-L1/PD-1不适用人群。

• 这是在后Keytruda时代提前开发Datroway的先发战略动作；PD-(L)1/VEGF、PD-1/IL2 alpha bias、PD-1/TGIT等多款双特异性PD-(L)1抗体正竞相挑战Keytruda在免疫肿瘤学的主导地位。

• 双方目前正开展TL10试验，将Datroway与AZ的PD-1/TGIT双抗rilvegostomig联合，用于PD-L1高表达（TPS≥50%）的1L非鳞状NSCLC人群，显示两家公司已在布局Keytruda之外的选择。

• 报告视该公告为进一步确认DS与AZ对Datroway用于1L NSCLC的信心：若Avanzar和/或TL07阳性，将确立Trop2 ADC作为1L非鳞状Trop2 QCS+ NSCLC这一关键肿瘤市场的IO booster，这些进行中试验的成功对其后Keytruda时代野心至关重要。

• 在等待Avanzar与TL07读出期间，可先在计划的TNBC试验中测试Datroway与ivonescimab的兼容性；TNBC是相对较小的适应症、不应是最终目标，一旦1L NSCLC试验确认阳性，预计将快速转向新组合用于1L NSCLC。

• ivonescimab的疗效虽有争议，但AZ CEO Pascal Soriot认为值得USD2Bn+一搏；报告称他是公认最好的药企CEO之一，尤其在肿瘤领域的管线决策记录一直非常好。

• 评级结论：伯恩斯坦给予第一三共Outperform评级，目标价JPY4,500，对应2026年10月1日收盘价JPY2,740.50的上行空间为64%；股息率3.6%。

• 估值方法：目标价JPY4,500采用DCF与P/E各50%权重的混合法，DCF使用WACC 8.7%与2%的永续增长率，倍数法使用FY27与FY28混合EPS的25x P/E。

• 财务概况：报告EPS为F25A 140.37、F26E 146.13、F27E 214.87（JPY），对应报告P/E 19.5/18.8/12.8x；市值（JPY，B）5,105.26。

• 主要下行风险：Enhertu在早期HER2+乳腺癌缺乏销售增长加速、Datroway的Avanzar（1L Trop2+非鳞NSCLC）与TropionLung15（2L EGFR突变NSCLC）顶线结果阴性、FDA对IDXd 2L+ ES-SCLC加速批准的负面决定。

论述逻辑

• 事件链条：AZ宣布USD2Bn入股Summit → 第一三共与AZ数日内即宣布与Summit合作、评估Datroway+ivonescimab组合 → 报告将其解读为抢跑后Keytruda时代的先发战略动作。

• 路径设计：先以1L TNBC III期（Datroway已在该适应症获批）测试两药兼容性 → 小适应症本身不是目标，而是为后续大适应症铺路。

• 胜负手在1L NSCLC：Avanzar/TL07若阳性 → 确立Trop2 ADC为1L非鳞状Trop2 QCS+ NSCLC的IO booster → 届时预计快速切换至Datroway+ivonescimab新组合 → 构成后Keytruda时代野心的核心。

• 落地为投资结论：公告进一步确认对Datroway 1L NSCLC的信心 + 50/50 DCF与25x P/E混合估值 → 维持Outperform、目标价JPY4,500。

关键展望

• Avanzar和/或TL07的读出是核心验证点：阳性将确立Trop2 ADC在1L非鳞状Trop2 QCS+ NSCLC的IO booster地位；报告未给出具体读出时间。

• 近期动作：双方计划以1L TNBC的III期试验起步，测试Datroway与ivonescimab的兼容性。

• 后续路径：一旦1L NSCLC试验确认阳性，预计将快速转向Datroway+ivonescimab新组合用于1L NSCLC。

• 风险验证点：Avanzar（1L Trop2+非鳞NSCLC）与TropionLung15（2L EGFR突变NSCLC）顶线结果、FDA对IDXd 2L+ ES-SCLC加速批准的决定、以及Enhertu早期HER2+乳腺癌销售增长。

推荐标的

• 第一三共（Daiichi Sankyo，4568.JP）：Outperform，目标价JPY4,500，2026年10月1日收盘价JPY2,740.50，隐含上行空间64%；理由是对Datroway后Keytruda时代布局与1L NSCLC的信心。

• 阿斯利康（AstraZeneca）：本报告合作方之一，由Smith覆盖，本报告未对其单独给出评级。

• Summit Therapeutics：本报告合作方之一，由Walch覆盖，本报告未对其单独给出评级。