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摩根大通 美国汽车：9月份汽车销量平淡无奇，进入第七局

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摘要

摩根大通北美信用研究点评2026年9月美国车市：当月国内轻型车SAAR约16.0 million（Omdia口径），低于彭博汇总的16.3 million一致预期中值，处于Omdia、Cox Automotive与J.D. Power 16.0-16.3 million第三方预估的低端，同比、环比均降约4%，其中零售（-2% y/y）明显弱于车队（+18% y/y）；由于整个劳工节周末促销期均计入9月（2025年仅含周一），激励与零售环比走高、同比降幅也显得更大。 行业激励支出为$3,360/辆，同比-8%、环比+3%，仍低于2019年$3,823的疫情前均值；J.D. Power估计9月新车ATP为$45,915，环比与同比均升约1%，叠加车贷利率上行，新车月供较2021年已增加约$115。 月末经销商库存环比+~93k辆至2.71 million，库存天数环比+2天至51天；GM为65天（高于其50-60天目标），Stellantis约85天仍显著偏高。 D3市占率继续流失（Ford -30bp、GM -75bp、Stellantis -62bp y/y），流向Honda（+91bp）、Toyota（+56bp）、Hyundai（+32bp），部分反映消费者在负担能力压力下转向低价轿车，而D3产品偏重大型SUV与皮卡，且2025年9月为高基数。 BEV需求在高油价（普通无铅汽油均价约$4.35/gal）下表现强劲，渗透率6.1%为2025年9月以来最高（彼时$7.5k联邦EV税收抵免尚未取消）。 摩根大通继续预计2026年全年国内轻型车销量降至high-15 million SAAR（2025年约16.2 million），YTD SAAR约16.1 million与Mobility Global和Cox Automotive的16.1 million全年预估一致；报告对购车负担能力、不均衡的劳动力市场、高利率环境及油价等通胀因素整体保持谨慎，并担忧3年期与5年期美债收益率近期上行将进一步推高汽车月供。

主要观点

  • 9月美国轻型车SAAR约16.0 million，低于16.3 million的彭博一致预期中值，处于第三方预估区间低端；同比与环比均下降约4%。
  • 零售明显弱于车队：零售份额86.3%（-201bp y/y），车队份额13.7%（2025年9月为11.7%、上月为20.7%）；估算零售销量-2.0% y/y、车队+17.5% y/y。
  • 整个劳工节周末促销期计入9月（2025年仅含周一），解释了激励与零售的环比走高，也令约-4%的同比降幅显得更差。
  • 行业激励支出$3,360/辆，同比-8%、环比+3%，低于2019年$3,823的均值；Stellantis激励$5,049/辆（+8% y/y）显著高于GM的$3,035和Ford的$4,154。
  • 9月新车ATP为$45,915（J.D. Power估计），环比与同比均升约1%，远高于2019年$35,337；叠加贷款利率上升，新车月供较2021年增加约$115（2Q26为$765/month，2Q25为$749/month）。
  • BEV在高油价下需求强劲：普通无铅汽油均价约$4.35/gal，BEV渗透率达6.1%，为2025年9月以来最高（彼时$7.5k联邦EV税收抵免尚未取消）。
  • 库存回升：月末经销商库存2.71 million（环比+~93k辆、约+4%），库存天数环比+2天至51天、同比大致持平；仍低于2019年均值69天和2010-2019十年均值64天，但与疫情前均值的差距在缩小。
  • 分OEM库存：GM 65天（高于50-60天目标）、Ford 73天（含在途）、Stellantis约85天（Ram 99天、Jeep Grand Cherokee 129天）、Nissan 49天；GM表示有望年底回到50-60天区间。
  • D3市占率再度流失（Ford -30bp、GM -75bp、Stellantis -62bp y/y），流向Honda（+91bp）、Toyota（+56bp）、Hyundai（+32bp）；部分因消费者转向低价轿车而D3产品偏重大型SUV与皮卡，且2025年9月为高基数（Ford +8%、GM +2%、STLA +10% y/y）。
  • OEM销量明细：Ford（除重卡）-2% y/y好于摩根大通股票研究-5%的预估，GM -4% y/y符合预估，Stellantis -7% y/y；Toyota +4%、Honda +11%、Nissan +6% y/y，Tesla -29% y/y。
  • 车型结构：轻型卡车/SUV份额升至83%（+30bp y/y、+87bp m/m）对轿车17%；Silverado销量+~5% y/y至46k、Ram +13% y/y至36k、F-Series -2% y/y至67k、Sierra持平于29k。
  • Stellantis隐忧：在高激励背景下份额仍下滑，总库存环比+7k辆至364k（85天，高于2025年9月的64天、略低于上月底的86天），报告认为这是对其北美利润率改善轨迹的又一令人担忧的数据点。

论述逻辑

  • 事件→数据：9月SAAR约16.0 million低于16.3 million一致预期，但前九个月YTD SAAR约16.1 million，仍与Mobility Global和Cox Automotive 16.1 million的全年预估一致。
  • 数据→结构：零售弱（-2% y/y）而车队强（+18% y/y）、D3份额流向外资OEM，叠加劳工节周末全月计入的口径因素，解释环比走强与同比走弱并存。
  • 结构→归因：份额流失部分源于消费者在负担能力压力下转向低价轿车，而D3产品更偏重大型SUV与皮卡，同时2025年9月D3销量高基数放大了同比降幅。
  • 价格与库存验证：ATP环比、同比升约1%且月供较2021年高约$115，库存天数回升至51天、Stellantis 85天仍高，显示负担能力逆风延续、部分OEM库存压力上升。
  • 宏观传导：3年期与5年期美债收益率近期上行，预计将令本已高企的汽车月供进一步增加，强化对汽车消费者整体的谨慎立场。
  • 结论：2026年全年国内轻型车销量预计降至high-15 million SAAR（2025年约16.2 million）；美国市场迄今对中国OEM竞争与中东冲突引发的油价上涨相对隔离，但对发行人（尤其Stellantis北美利润率轨迹）保持关注。

关键展望

  • 摩根大通继续预计2026年全年国内轻型车销量降至high-15 million SAAR（2025年约为16.2 million）。
  • YTD（前九个月）SAAR约16.1 million，与Mobility Global的16.1 million全年预估及Cox Automotive的16.1 million预测一致。
  • 利率风险：3年期与5年期美债近期上升尤其令人担忧，预计将从已处高位的水平进一步推高汽车月供。
  • 行业逆风清单：关税、EV税收抵免取消、汽车消费者负担能力减弱、高利率与更广泛的通胀压力。
  • 公司层面验证点：GM表示有望年底将库存天数带回50-60天区间；Ford 2026年零售库存目标为55-65天（不含在途，2Q26时为52天，F-Series正从Novelis供应中断中恢复）；GM与Ford已随2Q26业绩将2026年北美定价假设上调至同比约+0.5%。

推荐标的

  • 本报告为美国汽车信用研究月度销量点评，全文未给出任何评级、目标价或投资建议。
  • Ford：9月销量（除重卡）-2% y/y，好于摩根大通股票研究-5%的预估（销售日调整后）；激励$4,154/辆（-5% y/y、+18% m/m）；库存73天（-7天 y/y、+2天 m/m）；市占率-30bp y/y。
  • GM：9月销量-4% y/y符合股票研究预估（销售日调整后）；激励$3,035/辆（-6% y/y、-3% m/m）；库存65天高于50-60天目标；市占率-75bp y/y。
  • Stellantis：9月销量-7% y/y、市占率-62bp y/y；激励$5,049/辆（+8% y/y）高于GM与Ford；库存约85天仍偏高（Ram 99天、Jeep Grand Cherokee 129天），报告视其为北美利润率改善轨迹的又一担忧点。
  • Tesla：9月销量-29% y/y；分OEM激励表中9月激励为$4,921/辆。
  • 外资OEM（仅数据提及）：Toyota销量+4% y/y（激励$1,452/辆、-20% y/y）、Honda +11% y/y（激励$2,439/辆、-9% y/y）、Nissan +6% y/y（激励$4,397/辆、+16% y/y）；市占率分别+56bp、+91bp（Honda）、Hyundai +32bp。
  • Rivian、VW/Audi、Mercedes、BMW、Hyundai/Kia等亦出现在分OEM激励与库存老化表中（如Rivian 9月激励$1,504/辆；Dodge Charger库存201.9天居老化库存首位）。

关键图表

图1. Mobility Global美国轻型汽车销量预测（百万辆）

**图1. Mobility Global美国轻型汽车销量预测（百万辆）**

图2. D3皮卡历史库存天数

**图2. D3皮卡历史库存天数**

图3. D3皮卡历史激励支出

**图3. D3皮卡历史激励支出**

图4. 各整车厂历史激励支出

**图4. 各整车厂历史激励支出**

图5. 轻型卡车与乘用车市场份额对比

**图5. 轻型卡车与乘用车市场份额对比**

图6. 零售汽油价格与轻型卡车销量（占总销量百分比）对比

**图6. 零售汽油价格与轻型卡车销量（占总销量百分比）对比**

图7. 经销商总库存及库存天数

**图7. 经销商总库存及库存天数**

图8. 各整车厂历史库存天数

**图8. 各整车厂历史库存天数**

图9. 替代动力汽车渗透率（占总销量百分比）

**图9. 替代动力汽车渗透率（占总销量百分比）**

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