高盛 基石药业(2616.HK)：业绩点评：上半年超预期并持续研发投入；关注ESMO会议上CS2009增强其产品特性

摘要

研发费用同比大增95%至2.06亿元，反映CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体）I/II期推进（已给药300余例患者），管理层计划4Q26启动全球III期；截至2026年6月30日净现金增至12亿元（2025年末为5.76亿元），4月配售净所得9.23亿元改善管线2.0的资金可见性。 CS2009更新数据（2026年8月截点）持续走强：1L PD-L1 TPS≥50% NSCLC单药ORR 83.3%（30mg/kg组达100%），对比PD-1/VEGF双抗60-77%和pembro 45%；2L+ NSCLC单药ORR 28%（ASCO26时为24%）；冷肿瘤活性维持（mCRC 20%、STS 38.5%、nccRCC 43%）。 未来6-12个月催化剂密集：ESMO26两项口头报告、FDA定于2H26的III期MRCT设计咨询、首批注册III期（1L AGA(-) NSCLC与1L mCRC）年底前启动，以及约十家BD意向伙伴的深入谈判。 ADC平台方面，CS5007于2026年6月完成全球多中心I期首例患者给药，CS5001在1L DLBCL联合R-CHOP的CR达100%（31/31）。

主要观点

• 普拉替尼（RET抑制剂）放量驱动收入：产品销售收入1.83亿元（1H25仅0.20亿元），销量在首次纳入NRDL（2026年1月生效）后同比激增5倍，本土生产首批于2026年5月发货，阿伐替尼亦在本地化供应下贡献稳定增长。

• 研发投入大幅加码：1H26研发费用2.06亿元、同比增95%，经营费用3.30亿元略高于高盛预期的3.19亿元；研发投入反映CS2009 I/II期临床活跃推进（已给药300余例患者）及早期管线IND活动，且管理层计划自4Q26起启动全球III期试验，高盛预计投入将进一步增加。

• 资金实力显著增强：截至2026年6月30日净现金达12亿元（2025年末为5.76亿元），受4月配售净所得9.23亿元帮助，高盛认为这改善了管线2.0开发的资金可见性。

• CS2009数据随样本扩大和随访延长持续走强：1L PD-L1 TPS≥50% NSCLC单药ORR达83.3%（20/24，鳞癌/非鳞癌一致，ASCO26时为81%），30mg/kg组ORR达100%（11/11），对比PD-1/VEGF双抗的60-77%和pembro的45%仍具竞争力。

• 低表达人群及后线数据同样有竞争力：1L PD-L1 TPS=1% NSCLC单药ORR为62%（20mg/kg，29/47）/71%（30mg/kg，17/24），对比ivo的50%和SSGJ-707的68%；2L+ NSCLC单药ORR为28%（7/25，30mg/kg），较ASCO26的24%继续增强，管理层预期更长随访下ORR将进一步加深（如ESMO26）。

• 冷肿瘤活性维持，凸显差异化：mCRC ORR 20%、STS 38.5%、nccRCC 43%，高盛认为2026年8月截点的更新数据强化了CS2009的差异化产品特性。

• ESMO26将有两项CS2009口头报告（NSCLC为2616RO、CRC为1953RO），含单药和联合化疗；管理层表示1L NSCLC联合化疗数据可能纳入典型POC样本（N=30+），初步ORR在70+%水平，成熟后预期达80+%水平（竞品成熟度不一的ORR为70-90%）。

• III期MRCT推进路线明确：管理层指引2H26就III期MRCT设计与FDA咨询，首批注册性试验（1L AGA(-) NSCLC与1L mCRC化疗联合）年底前启动，追加试验（2L AGA(-) NSCLC、1L TPS≥50% NSCLC）于2027年Q1启动。

• BD谈判深入：管理层透露约十家合作方已表达兴趣，能否围绕CS2009作为下一代IO骨干（backbone）的全球临床开发计划达成合作是关键。

论述逻辑

• 研发加码与资金到位→管线2.0推进：R&D费用同比增95%至2.06亿元用于CS2009 I/II期（300余例患者给药），同时4月配售净所得9.23亿元将净现金推升至12亿元，为4Q26启动全球III期及管线2.0开发提供资金可见性。

• III期启动+BD+ESMO→未来6-12个月事件密集：FDA咨询（2H26）、首批注册III期年底前启动、约十家BD伙伴谈判及ESMO26两项口头报告构成连续催化剂，支撑买入评级与67.2%上行空间的判断。

关键展望

• ESMO26会议：CS2009将有两项口头报告（NSCLC 2616RO、CRC 1953RO），涵盖单药与联合化疗；1L NSCLC联合化疗数据可能纳入N=30+的POC样本，初步ORR在70+%水平、成熟后预期达80+%水平；管理层并预期更长随访下单药ORR继续加深。

• III期MRCT时间表：2H26与FDA就III期MRCT设计咨询；首批注册性试验（1L AGA(-) NSCLC、1L mCRC化疗联合）2026年底前启动；追加试验（2L AGA(-) NSCLC、1L TPS≥50% NSCLC）于2027年Q1启动。

• BD合作：约十家潜在伙伴已表达兴趣，围绕CS2009作为下一代IO骨干的全球临床开发计划将是达成合作的关键；高盛预计未来6-12个月为事件密集期。

• ADC管线观察点：CS5007全球多中心I期（2026年6月首例给药）后续数据；CS5001暂停试验以评估剂量依赖性并探索更低剂量水平，高盛表示将密切关注。

• 评级与目标价：维持买入，12个月风险调整DCF目标价9.85港元（基于14.5%折现率、2%永续增长率及分阶段PoS）；主要下行风险包括缺乏商业化记录、中国IO市场竞争激烈、研发风险、支持持续研发投入的融资风险以及人才招募保留风险。

推荐标的

• 基石药业（2616.HK）：维持买入评级，12个月风险调整DCF目标价由9.44港元上调至9.85港元，现价5.89港元（2026年8月28日收盘）对应67.2%上行空间；理由为上半年业绩超预期、CS2009数据持续强化（POS由63%升至68%）及资金可见性改善，市值87亿港元/11亿美元。