摩根士丹利 紫金黄金国际（2259.HK）：中国BEST会议核心要点

摘要

摩根士丹利维持紫金黄金国际（2259.HK）Overweight（增持）评级，目标价HK$189.00，2026年9月17日收盘价HK$155.00（52周区间HK$268.00-84.20），所属大中华区原材料行业，总市值（US$mn）52,894。 本篇为中国BEST会议后的要点纪要：管理层重申2026年黄金产量计划约59t，并通过内生增长在2028年形成约70t产能。 并购方面，ZGI有大量进行中的管线项目，目标是储量约100t、年产有望达约10t的大型黄金资产，优先并购区域为中亚、南美和非洲，评估新收购采用US$3-3.5k/oz的金价假设。 股息政策正在制定中，派息率将挂钩盈利能力；2026-28年扩建资本开支估计US$3.1-3.2bn（对应手头现金约US$3.8bn），年度维持性资本开支US$300-500mn，资产负债表可在不约束派息的情况下支撑内生增长计划。 成本方面，上半年AISC同比+7%，主因权利金，剔除权利金后成本下降3%；约40%矿卡已使用可再生能源并计划逐步提升至100%，按当前油价可再生矿卡较柴油卡车可节省一半至三分之二成本。 估值采用基准DCF（WACC 8.0%、股权成本12.1%），模型预计12/26e、12/27e、12/28e营收（US$mn）分别为8,427、8,995、9,939；12/26e P/E 16.7倍、EV/EBITDA 8.2倍。 上行风险为央行在地缘政治与去美元化背景下的购金需求推动金价及项目爬产，下行风险为强美元下金价走弱、项目执行不达预期及地缘政治导致生产中断。

主要观点

• 评级与目标价：紫金黄金国际（2259.HK）评级Overweight，目标价HK$189.00，2026年9月17日收盘价HK$155.00，52周区间HK$268.00-84.20，摊薄股本2,676（mn），市值（US$mn）52,894，日均成交额（HK$mn）1,176。

• 产量计划：管理层重申2026年黄金产量计划约59t、到2028年形成约70t产能，路径为内生增长。

• 并购管线：ZGI有大量进行中的储备并购项目，目标锁定储量约100t、年产有望达约10t的大型黄金资产。

• 并购方向与假设：优先并购区域为中亚、南美和非洲；评估新收购所采用的金价假设为US$3-3.5k/oz。

• 股东回报：公司正在制定股息政策，派息率将与盈利能力挂钩。

• 资本开支与资产负债表：2026-28年扩建资本开支估计US$3.1-3.2bn，对应手头现金约US$3.8bn；年度维持性资本开支预计US$300-500mn，资产负债表足以在不约束派息的情况下为内生增长计划提供资金。

• 成本拆解：上半年AISC同比+7%，主因权利金；剔除权利金后成本下降3%，成本整体保持可控。

• 绿色采矿降本：约40%的矿卡已使用可再生能源，公司计划逐步提升至100%；按当前油价，可再生矿卡较柴油卡车可节省一半至三分之二的成本。

• 财务预测：EPS（US$）12/25为0.82、12/26e为1.18、12/27e为1.30；营收净额（US$mn）12/25为5,383、12/26e为8,427、12/27e为8,995、12/28e为9,939；EBITDA（US$mn）12/25为3,304、12/26e为5,678、12/27e为6,325、12/28e为6,535；P/E 22.9/16.7/15.2/14.8倍，EV/EBITDA 13.9/8.2/6.8/6.2倍，杠杆（EOP）均为净现金状态。

• 估值方法：基准情景DCF模型，WACC 8.0%，股权成本12.1%（由无风险利率3.7%、股权风险溢价6.0%等计算），显性预测期后营收按年增3%假设。

• 风险矩阵：上行风险为央行在地缘政治风险与去美元化背景下的强劲需求推动金价走强、项目爬产及未开发资源带来的产量上行；下行风险为强美元背景下的金价走弱、项目执行不达预期、地缘政治导致生产中断。

• 合规披露：摩根士丹利 beneficially owned 1%或以上的标的名单中包含 Zijin Mining Group；过去12个月内曾管理或共同管理 Zijin Gold International 与 Zijin Mining Group 的公开发行，未来3个月预计将从 Zijin Gold International、Zijin Mining Group 等获取投行报酬。

论述逻辑

• 中国BEST会议要点 → 管理层重申2026年约59t产量、2028年约70t产能的内生增长计划 → 除此之外ZGI仍有充足并购管线，目标约100t储量、年产约10t的资产，优先区域为中亚/南美/非洲（评估金价假设US$3-3.5k/oz）→ 2026-28年扩建资本开支US$3.1-3.2bn小于手头现金约US$3.8bn、年度维持性资本开支US$300-500mn，故资产负债表可在不约束派息的情况下支撑增长 → 股息政策制定中、派息率挂钩盈利能力 → 成本端上半年AISC同比+7%全部来自权利金、剔除后降3%，且约40%矿卡已用可再生能源并将提至100%、较柴油节省一半至三分之二成本 → 基于DCF（WACC 8.0%、股权成本12.1%）得出目标价HK$189.00，维持Overweight评级。

关键展望

• 产量验证点：2026年黄金产量计划约59t；2028年产能目标约70t（内生增长路径）。

• 股息政策：正在制定中，派息率将与盈利能力挂钩，为后续治理层面的关键观察点。

• 并购推进：ZGI管线项目充足，目标资产规模约100t储量、年产约10t；评估新收购采用US$3-3.5k/oz金价假设。

• 资本开支窗口：2026-28年扩建资本开支估计US$3.1-3.2bn；年度维持性资本开支预计US$300-500mn。

• 绿色转型目标：矿卡可再生能源使用比例由约40%逐步提升至100%。

• 风险窗口：上行看央行购金与去美元化推动金价、项目爬产与未开发资源；下行看强美元下金价走弱、项目执行不达预期、地缘政治导致生产中断。

• 目标价时间框架：除非另有说明，摩根士丹利目标价的时间范围为12至18个月。

推荐标的

• 紫金黄金国际（Zijin Gold International, 2259.HK）：Overweight（增持），评级日期11/06/2025，目标价HK$189.00，2026年9月17日收盘价HK$155.00；理由：内生增长路径清晰（2026年约59t产量、2028年约70t产能）、并购管线充足、成本可控且资产负债表足以支撑增长与派息。

• 行业观点：本报告所属覆盖行业为大中华区原材料（Greater China Materials），紫金黄金国际为该行业内覆盖标的。

• 同行业覆盖清单中的黄金相关标的（页尾行业覆盖，非本报告推荐）：紫金矿业集团 Zijin Mining Group (2899.HK) Overweight（11/06/2025，HK$33.86）、(601899.SS) Overweight（11/06/2025，Rmb30.90）；山东黄金 Shandong Gold Mining (1787.HK) Equal-weight（07/09/2026，HK$23.30）、(600547.SS) Equal-weight（07/09/2026，Rmb32.86）；招金矿业 Zhaojin Mining Industry (1818.HK) Equal-weight（07/09/2026，HK$20.46）。