瑞银：关键推荐：联发科

原标题：Key Call: MediaTek Inc.

摘要

瑞银将联发科加入亚太关键推荐名单，并大幅上调TPU ASIC销售预测至2027年120亿美元、2028年204亿美元，此前为80亿/130-140亿美元。主要原因是谷歌Cloud Next 26大会后，瑞银认为联发科可能为TPU 8t提供大规模训练芯片，而非此前预期的轻推理负载。瑞银将2027年TPU出货量从200万颗上调至300万颗，对应29%的TPU芯片组份额或17%的die份额。同时，云ASIC营业利润率从高20%/30%提升至36-37%，预计TPU在2027/28年贡献每股收益72/127新台币。瑞银重申买入评级，目标价从2250新台币上调至3400新台币，基于25倍2027年市盈率。报告还讨论了v9和v10的机遇，认为执行风险可控。

主要观点

• 联发科TPU ASIC销售预测大幅上调：2027年120亿美元，2028年204亿美元，此前为80亿/130-140亿美元。
• 联发科可能为谷歌TPU 8t提供大规模训练芯片，优于此前仅用于轻推理的预期。
• 2027年TPU出货量从200万颗上调至300万颗，对应29%的芯片组份额或17%的die份额。
• 云ASIC营业利润率从高20%/30%提升至36-37%，因强劲的运营杠杆。
• TPU在2027/28年贡献每股收益72/127新台币。
• v9 TPU预计在2027年底或2028年初量产，联发科和博通的设计将更相似，均采用四个N2 TPU die，主要区别在于HBM配置。
• 联发科v9 TPU可能增加一个基于台积电CoWoS的小封装SKU（双TPU die设计）以管理供应链风险。
• 联发科正在为v9开发336G SerDes。
• 谷歌可能在2026年底前确定v10 ASIC供应商，联发科有望延续双轨合作。
• 2027/28年每股收益上调33%/45%，反映对TPU业务更乐观的看法。
• 目标价从2250新台币上调至3400新台币，基于25倍2027年市盈率（此前22倍），长期盈利CAGR从20%提升至25%。

论述逻辑

谷歌Cloud Next 26大会后，瑞银认为联发科在TPU 8t中的角色从轻推理扩展至大规模训练，推动TPU需求扩大。出货量上调（200万→300万颗）和单价提升（训练芯片价值更高）带动销售预测上调。同时，规模效应和运营杠杆使云ASIC营业利润率从高20%/30%升至36-37%。v9设计更相似且市场足够容纳两家供应商，联发科有望获得更多份额。v10可能延续双轨策略。这些因素共同推动盈利预测大幅上调，进而支撑更高目标价。

关键展望

• 2026年第二季度TPU 8t开始量产出货。
• 2027年底或2028年初v9 TPU量产。
• 谷歌可能在2026年底前确定v10 ASIC供应商。
• 2027/28年TPU销售分别达120亿/204亿美元。
• 2027/28年EPS分别为135.59/190.69新台币。
• 风险：智能手机需求疲软、内存成本通胀、执行风险。

推荐标的

• 联发科 (2454.TW)：评级买入，12个月目标价3400新台币（此前2250新台币）。理由：TPU ASIC业务大幅增长，云ASIC营业利润率提升，长期盈利CAGR从20%升至25%。当前股价2435新台币，对应18倍/13倍2027/28年市盈率。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。