摩根士丹利：中国家电：寻找更好的增长潜力
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摘要
报告认为，2026年第二季度国内需求疲软和成本压力持续，但下半年有望环比改善。海外扩张和AI演进是长期增长驱动力。首选美的、石头科技和科沃斯（上调至超配）。格力从超配下调至平配，因其空调市场份额持续流失。报告预计2Q26主要企业国内收入持平或小幅下降，净利润受外汇损失拖累下滑；2H26国内需求有望在高基数上环比复苏。海外市场增长健康，尤其新兴市场和欧盟（占美的和海尔家电收入10%以上），预计2Q26欧盟实现双位数增长。长期看，具备规模和多元化的领先企业将在AI扩散中胜出。
主要观点
- 近端看，国内需求度过2Q26高基数后，海外扩张将重新成为资本市场焦点。
- 长期看，企业应聚焦生态系统建设、渠道优化和AI时代制造能力。
- 综合考虑短期增长、估值和长期能力，首选美的、石头科技和科沃斯（从平配上调至超配）。
- 海尔在AI智能家居采用方面领先，但估值合理，维持平配。
- 格力从超配下调至平配，尽管股息率吸引人，但空调市场份额持续流失拖累盈利前景。
- 2Q26压力持续：补贴效应消退和原材料成本上涨拖累业绩，预计主要企业国内收入持平或小幅下降，净利润因外汇损失下滑。
- 2H26国内需求有望环比复苏，高基数下价格改善，预计美的和海尔2H26收入实现高个位数增长。
- 海外市场增长健康，尤其新兴市场和欧盟（欧盟占美的和海尔家电收入10%以上），预计2Q26欧盟双位数增长贡献约1%额外增长。
- 长期看，具备规模和多元化的领先企业将在AI扩散中胜出，通过生态系统、渠道优化和自动化获取份额。
- 大型家电偏好顺序：美的（超配）>海尔（平配）>格力（超配至平配）>老板电器（低配）。
- 小型家电偏好顺序：石头科技（超配）>科沃斯（平配至超配）>苏泊尔（平配）。
论述逻辑
报告从2Q26国内需求疲软（补贴效应消退、原材料成本上涨）和外汇损失出发，指出主要企业业绩承压。但认为2H26高基数效应减弱、价格提升将带动环比改善。海外市场（尤其欧盟和新兴市场）增长强劲，成为关键驱动力。长期看，AI技术扩散将重塑行业，具备规模、生态系统和渠道优势的领先企业（如美的、石头科技）将获取份额，而产品单一、海外布局慢的企业（如格力、老板电器）面临压力。估值方面，美的13倍2026年PE低于历史均值及全球同行，石头科技13倍PE低于传统小家电同行，科沃斯股价回调超30%后估值具吸引力。
关键展望
- 国内需求复苏进入三季度（催化剂）。
- 原材料价格波动（铜、铝、钢）。
- 海外销售动能，尤其欧盟和北美。
- 清洁电器销售预计在4Q26因补贴效应消退、基数正常化而同比转正。
- 石头科技和科沃斯预计继续获取市场份额。
推荐标的
- 美的（A股/H股）：超配，目标价99.00人民币/103.00港元，当前价79.12人民币/87.35港元，上行25%/18%。理由：双引擎战略（家电+ToB），海外OBM转型，AI领导力，13倍2026年PE低于历史均值。
- 石头科技：超配，目标价140.00人民币，当前价96.28人民币，上行45%。理由：全球清洁电器领导者，产品创新，13倍2026年PE，EPS CAGR 40%（2025-27）。
- 科沃斯：超配（从平配上调），目标价66.00人民币，当前价51.89人民币，上行27%。理由：清洁电器生态系统，海外扩张，股价回调后估值吸引（15倍2026年PE）。
- 海尔（A股/H股）：平配，目标价23.00人民币/23.00港元，当前价20.32人民币/20.00港元，上行13%/15%。理由：全球布局和智能家居领先，但估值合理（9.4倍2026年PE）。
- 格力：平配（从超配下调），目标价43.00人民币，当前价38.40人民币，上行12%。理由：股息率吸引，但空调市场份额流失，盈利前景承压。
- 老板电器：低配，目标价15.00人民币，当前价14.85人民币，上行1%。理由：产品创新保守，面临综合家电厂商份额流失风险。
- 苏泊尔：平配，目标价44.00人民币，当前价43.41人民币，上行1%。理由：运营稳健但长期增长落后清洁电器同行，估值合理（16倍2026年PE）。
关键图表
图1. 中国家电：偏好顺序
图2. 大型家电企业：增长与利润率
图3. 白电线上+线下销售额同比趋势；白电线上+线下均价同比趋势
图4. 白电线上+线下销量同比趋势；国内空调市场零售额份额
图5. 洗地机和干湿两用吸尘器线上销售额同比；中国智能吸尘器市场CRS份额
图6. 海尔按地区划分的总收入（2025年）；美的按地区划分的总收入（摩根士丹利预测）
图7. 石头科技和科沃斯按地区划分的收入；中国家电出口
图8. 铜、铝和钢价格增长率（同比）
