野村：联发科：2000天后……因TPU上升趋势而升级至买入，智能手机下行风险已反映

原标题：After 2000 days… …since we downgraded MTK in Aug 2020, upgrade to Buy amid smartphone downside in view of TPU uptrend

摘要

野村证券在2026年3月30日将联发科（MTK）评级从中性上调至买入，目标价维持2000新台币，隐含32.5%上行空间。报告指出，尽管智能手机业务恶化（预计2026年第二季度营收环比下降10%，而市场预期持平），且2026年智能手机出货量同比下降20%，但谷歌TPU（张量处理单元）的长期故事不容忽视。野村认为，MTK股价过去2000天跑输台股34%（涨幅133% vs 台股167%），风险回报已转为有利。野村维持2026年TPU销售额约10亿美元、2027年60亿美元的预测，但认为市场对2027年TPU的预期过于乐观（如100亿美元或更高）。报告还提到，第二代TPU（v9x）可能为MTK带来比第一代高3倍的内容机会，但执行风险较高。野村下调2026年每股收益预测2%至58新台币（低于彭博共识9%），维持2027年每股收益100新台币基本不变。

主要观点

• 野村在2020年8月因地缘政治风险将MTK下调至中性，此后仅提示短期交易机会，未上调评级。
• MTK股价过去2000天上涨133%，但跑输台股34%（台股上涨167%）。
• 野村认为谷歌TPU故事在未来几年不可忽视，但不同意市场对TPU前景的过度乐观（如2027年100亿美元或更高销售额）。
• MTK智能手机业务恶化：预计2026年第二季度营收环比下降10%（市场预期持平），2026年智能手机出货量同比下降20%。
• 谷歌近期下调了2027年TPU的过于乐观数字，加上MTK年初至今股价表现不佳，长期风险回报已转为有利。
• 评级上调至买入，目标价2000新台币（基于2027年每股收益20倍市盈率），隐含32.5%上行空间。
• 2026年每股收益预测下调2%至58新台币（低于彭博共识9%），2027年每股收益维持100新台币基本不变。
• TPU销售预测不变：2026年约10亿美元（占营收6%），2027年60亿美元（占营收22%）。
• 谷歌Gemini 3在AI大语言模型中市场份额增长强劲（图4-5），但谷歌芯片设计执行仍存疑（第一代TPU芯片A5921/v8x tape-out延迟三个季度）。
• 第二代TPU（v9x）采用MTK的I/O和Intel的EMIB-T封装（9倍光罩尺寸 vs 第一代2.6倍），可能为MTK带来比第一代高3倍的内容机会，但执行风险更高。
• 野村认为，一旦智能手机风险被定价，MTK可能在2026年下半年有潜在上行空间；谷歌能否在2026年底按计划完成v9x tape-out将决定野村对MTK的立场。

论述逻辑

智能手机业务恶化（2026年第二季度营收环比下降10%，2026年出货量同比下降20%）导致MTK股价年初至今表现不佳，同时谷歌下调了2027年TPU的过于乐观预期，使得长期风险回报变得有利。野村认为，尽管市场对TPU的预期过高，但TPU故事本身具有吸引力，且第二代TPU可能带来更高内容价值。因此，野村将评级从中性上调至买入，目标价维持2000新台币。

关键展望

• 2026年下半年智能手机风险被定价后，MTK可能有潜在上行空间。
• 谷歌能否在2026年底按计划完成v9x tape-out将决定野村对MTK的立场。
• 风险包括：高通和展讯的激烈价格竞争、公司产品执行、智能手机需求（尤其中国和新兴市场）、ASIC执行和竞争。

推荐标的

• 联发科（MediaTek, 2454.TW）：评级从“中性”上调至“买入”，目标价2000新台币，隐含32.5%上行空间。理由：TPU上升趋势，风险回报有利。

关键图表

Fig. 1: MTK's share price vs. TAIEX and our calls

Fig. 2: Major ASIC spec comparison – Google

Fig. 3: TPU v9x chip floorplan

Fig. 4: General AI Tools Traffic

Fig. 5: General AI Traffic Share

Fig. 6: MediaTek’s 2026-27F forecast revisions

Fig. 7: MediaTek – P&L