2026-07-27 · 华创证券 · 公司/行业基本面

张瑜陆银波韩港宏观经济中国经济【每周经济观察】第80期：旧经济利润占比还会回升吗

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摘要

报告以美国、日本、西班牙三国国际经验为参照，探讨中国旧经济（地产+建筑+上游原材料）利润占比下滑是趋势性还是周期性现象。 2026年一季度，中国旧经济营业利润占非金融实体企业比重已降至13%，较2021年的34%大幅下滑。美国城镇化放缓后旧经济利润占比中枢从1950年代约20.5%降至近10年均值12.5%；日本1985年后低利率与地产刺激曾推动占比于1993年冲高至33.8%，但此后趋势性回落至1995-2024年的25%左右；西班牙地产危机后占比一度转负，2020-2024年中枢回到17%左右但未回此前水平。综合三国经验，城镇化放缓后旧经济利润占比多趋势下滑，政策刺激与地产危机仅影响中短期。中国2025年城镇化率达67.9%，接近70%-80%国际经验上限，意味着中长期旧经济利润占比中枢将下移。每周经济观察方面，WEI指数回落至1.85%，油价大涨（美油89.3美元/桶涨8.3%、布油96.8美元/桶涨9.9%），24城商品房住宅成交面积同比+8.1%维持正增长，AI Token调用量边际回落至53.3T，新增专项债累计完成全年进度54.7%。

主要观点

中国旧经济利润占比从2021年的34%大幅降至2026年一季度的13%，引发趋势性vs周期性之问。

美国城镇化放缓后旧经济利润占比中枢下移：1950年代约20.5%，1960年代约17.3%，1980年代后降至10%附近，近10年均值12.5%。

日本城镇化放缓后，低利率与地产刺激曾推动旧经济利润占比于1993年冲高至33.8%，但此后1995-2024年中枢降至约25%，未再回到泡沫期高点。

西班牙地产危机前旧经济利润占比中枢约25%，危机后2012-2013年一度转负，2020-2024年中枢回到约17%但未回到此前水平。

中国2025年城镇化率达67.9%，接近70%-80%国际经验上限，中长期旧经济利润占比中枢将下移，即便地产企稳后也难回此前中枢。

WEI指数回落至1.85%，环比下行1.00个百分点，主要拖累为乘用车批零、半钢胎开工率、秦皇岛煤炭吞吐量等分项。

油价继续大涨：美油收于89.3美元/桶涨8.3%，布油收于96.8美元/桶涨9.9%；存储芯片DRAM:DDR5现货价上涨2.3%。

AI Token调用量边际回落但仍在高位：OpenRouter周度调用量53.3T，环比下降15.1%，较2025年同期约3T增长约17倍；Anthropic和OpenAI的ARR分别约728亿美元和527亿美元。

出口指标趋弱：港口集装箱吞吐量四周同比转负录得-1.9%；土地溢价率大幅回落至3.3%，前值10.6%。

新增专项债累计发行2.41万亿，完成全年进度54.7%，去年同期为2.78万亿、60.5%。

反内卷跟踪频次增加，涉及汽车（工信部座谈会）、碳酸锂（行业协会闭门会商议涨价）、平台企业（携程被罚没51.79亿元）、生猪（产能综合调控）。

论述逻辑

中国旧经济利润占比2026Q1降至13%（vs 2021年34%）→ 参照美国/日本/西班牙国际经验 → 城镇化高速期旧经济利润占比处高位，城镇化放缓后多趋势性下滑 → 政策刺激/地产危机仅影响中短期不改长期趋势 → 中国城镇化率67.9%接近70%-80%国际经验上限 → 中长期旧经济利润占比中枢将下移，短期地产调整或致超调但地产企稳后也难回此前中枢