高盛 石油追踪：暗黑运输上升；滚动调整我们的柴油对冲

摘要

但市场适应性上升正抑制油价上行空间：计入关闭AIS的“暗黑运输”后，波斯湾石油出口估计约15-16mb/d（约为战前水平的2/3），净损失收窄至7.9mb/d，而可见出口仅10mb/d（7日均值）；红海出口8月较7月下降4.5mb/d，沙特因胡塞威胁将延布油流转回东部港口。 库存端，调整预期上修后全球可见库存较同日原始读数高39mb、过去30天去库2.1mb/d，OECD商业库存自3月1日以来仅降19mb，SPR过去6个月平均以逾1mb/d速度释放与中国进口低于季节性3mb/d共同托底。 据此高盛估计布伦特现货公允价值约80美元/桶，当前价格隐含约15美元/桶风险溢价。 交易上，报告关闭Dec26-Mar27欧洲柴油跨期多头（潜在收益6美元/桶或60%），新推荐做多Mar27-Dec27，若近月9个月价差维持当前水平则隐含逾100%上行。 委内瑞拉方面，美国宣布取得其21%已探明储量控制权，雪佛龙目标2031年前增产0.3mb/d，委出口同比增加0.4mb/d且美国已取代中国成为主要买家，但产量未来几年难以回到2018年前2mb/d以上水平。

主要观点

• 美伊在一个月停顿后再度交火，表明美国新一轮“最大经济压力”行动下对伊朗军事打击仍有可能，石油基础设施受损风险上升；波斯湾及红海附近油轮过去10天至少6次遇袭

• 市场对冲突的适应性上升——包括“暗黑运输”增加与中国原油进口的价格敏感性——即便中东长期中断（假设石油基础设施无重大损毁）也将持续抑制油价上行空间

• 高盛仍建议以远期欧洲柴油跨期对冲地缘政治风险，但关闭Dec26-Mar27多头（潜在收益6美元/桶或60%，因近期价格已显著上升），新推做多Mar27-Dec27，若近月9个月价差维持当前水平则隐含逾100%上行

• 计入“暗黑穿越”后，近期波斯湾石油出口合计约15-16mb/d（约为战前水平的2/3），而可见出口仅10mb/d（7日均值）

• 波斯湾石油流量的净损失目前估计为7.9mb/d（Exhibit 3）

• 过去两周海湾流量上修5mb/d，很可能源于更多油轮关闭AIS沿阿曼海岸附近穿越海峡；红海出口（经曼德海峡、苏伊士与SUMED管道）8月较7月减少4.5mb/d，沙特因胡塞威胁将延布油流转回东部港口

• 波斯湾出口上修带动水上库存上修，意味着高频可见石油数据可能低估近期库存；调整后全球可见库存较同日原始读数高39mb，过去30天去库速度为2.1mb/d（Exhibit 4左图）

• OECD商业库存——布伦特跨期的核心预测指标——仍与历史均值一致，自3月1日以来仅减少19mb；过去6个月OECD SPR平均以逾1mb/d速度释放、叠加水上库存下降，避免了商业库存大幅下滑

• 中国原油进口维持价格敏感，过去两周低于季节性水平3mb/d（8月初短暂回升后）；Exhibit 5显示中国原油及凝析油净进口（14日均值）降至6.2mb/d、同比减少3.1mb/d（-33%），亚洲（除中国）为13.2mb/d、同比-0.7mb/d（-5%）

• 基于OECD商业库存计数器、当前OECD需求估计、长期布伦特锚及库存-现货价格历史关系，高盛估计布伦特现货公允价值约80美元/桶，意味着市场定价约15美元/桶风险溢价；36个月布伦特公允价值估计为76美元/桶（含开战初引入的9美元结构性安全溢价），而36个月市场价格为72美元/桶，预测的1M/36M跨期分别为5%（最新平衡需求）与12%（战前平衡需求）

• 委内瑞拉：美国上周五宣布取得委21%已探明石油储量控制权；雪佛龙（目标2031年前增产0.3mb/d）与埃尼等美欧油企预计扩大在委运营；委原油及凝析油出口同比增加0.4mb/d（+36%），过去五个月美国取代中国成为委油最主要买家（自2026年二季度起）；高盛预计委产量将进一步小幅上升，但未来几年不会回到2018年前2mb/d以上水平（7月为1.1mb/d），因基础设施退化与电网不可靠、修复成本高昂

论述逻辑

• 事件起点：美伊冲突在一个月停顿后复燃、油轮10天内至少6次遇袭 → 石油与航运市场对“中东无协议”现状定价拉长，布伦特升至95美元

• 市场自适应：关闭AIS的油轮沿阿曼海岸“暗黑运输”使波斯湾出口过去两周上修5mb/d至15-16mb/d、净损失收窄至7.9mb/d → 高频可见数据系统性低估库存

• 库存证据：调整后全球可见库存过去30天仅以2.1mb/d去库，OECD商业库存自3月1日仅降19mb（SPR逾1mb/d释放+中国进口低于季节性3mb/d托底）→ 商业库存与历史均值一致，构成布伦特跨期的核心预测锚

• 交易落地：近月柴油跨期已大涨 → 平仓Dec26-Mar27锁定6美元/桶（60%）收益，滚动开仓Mar27-Dec27（近月9个月价差不变则逾100%上行），继续以远期欧洲柴油跨期对冲地缘风险

• 供给边际：美国控制委内瑞拉21%储量、雪佛龙等扩产 → 委出口同比+0.4mb/d且主要买家转向美国，但基础设施与电网瓶颈决定产量未来几年难回2mb/d以上

关键展望

• 新推荐的Mar27-Dec27欧洲柴油跨期多头：若近月9个月价差维持在当前水平附近，隐含逾100%上行空间

• 核心风险前提：只要石油基础设施未遭重大损毁，即便中东长期中断，油价上行空间也将被市场适应性抑制；若基础设施受损则该判断失效

• 美国“最大经济压力”行动框架下对伊朗军事打击仍有可能，是油价的关键上行风险来源

• 高频可见石油数据可能低估近期库存，后续存在持续上修风险，是验证油价上行受抑判断的观察点之一

• 委内瑞拉产量预计进一步小幅上升，但未来几年不会回到2018年前2mb/d以上水平（7月为1.1mb/d）

• 雪佛龙目标到2031年在委内瑞拉增产0.3mb/d，埃尼等美欧油企亦预计扩大在委运营

推荐标的

• 做多Mar27-Dec27欧洲柴油跨期（新开仓）：继续以远期欧洲柴油跨期对冲地缘政治风险，若近月9个月价差维持当前水平，隐含逾100%上行空间

• 平仓Dec26-Mar27欧洲柴油跨期多头（原推荐）：因近期价格已显著上升，潜在收益6美元/桶或60%

• 报告提及雪佛龙与埃尼预计扩大委内瑞拉业务，其中雪佛龙目标2031年前增产0.3mb/d；两者仅为事件性提及，报告未给出评级或目标价