高盛：全球利率交易：随波逐流

原标题：Goldman Sachs GLOBAL RATES TRADER：Go With The Flow

摘要

随着霍尔木兹海峡航运恢复，风险资产定价缓和，商品市场预期流量恢复，利率市场定价波动率和尾部风险下降，但央行紧迫性降低且通胀基线抬升。高盛认为美国收益率中期可下行，但近期将在高于冲突前的区间内盘整。稳定的政策与受限的增长风险有利于利差交易，但波动率压缩速度较快需对冲。欧洲波动率继续下降，ECB路径收窄，建议卖出payer skew并做多主权信用。英国建议持有短期国债，日本长端收益率因BOJ鸽派与通胀定价上升而陡化。报告还覆盖加拿大、澳大利亚和新西兰利率策略。

主要观点

• 美国利率市场已定价大部分近期缓和，进入依赖能源流量正常化和数据的阶段。
• 定价仍比高盛经济学家基线偏鹰，中期看多但近期将在更高收益率区间盘整。
• 美国利率gamma已压缩至战前水平，波动率风险溢价快速消退。
• 推荐3年期互换利差做多，入场-22.6bp，目标-18bp（含carry），止损-25.5bp（Exhibit 1）。
• AI通缩风险虽不显著但未被遗忘，长期通胀远期仍低于1月水平5-10bp。
• 媒体对AI通胀和就业影响的关注度在3月创新高（Exhibit 2）。
• 波动率风险溢价回落，建议用long vega对冲短期波动率空头。
• 融资市场顺利通过4月15日税收截止日，TGA增加约1450亿美元，反应温和。
• 纽约联储将RMP月速从400亿降至250亿美元，中期可能进一步降至200亿。
• 加拿大执政自由党获得议会多数，支持加元曲线陡化，推荐25s10s。
• 欧洲前端利率范围收窄，ECB不再预期4月加息，但6月和9月仍可能加息两次。
• 欧元短期波动率仍比美元昂贵，预计继续下降，建议卖出1y1y EUR payer skew。
• 欧洲主权信用利差有望收窄，推荐做多法国、意大利、西班牙3年期对ESTR。
• 英国前端利率可能跑赢，但需关注期限溢价重建，预计Gilt收益率年底达4.40%。
• 日本BOJ鸽派，长端JGB收益率作为压力阀，市场定价4月加息概率仅20%。
• 澳大利亚RBA预计5月和6月加息两次至4.60%，曲线可能进一步平坦化。

论述逻辑

霍尔木兹海峡航运恢复 → 风险资产和商品市场定价缓和 → 利率市场波动率和尾部风险下降 → 央行紧迫性降低但通胀基线抬升 → 美国收益率短期盘整于更高区间，中期看多 → 欧洲波动率继续下降，ECB路径收窄 → 英国前端利率受益但期限溢价风险 → 日本长端收益率因BOJ鸽派和通胀预期陡化 → 加拿大和澳大利亚受国内政治和央行政策影响。

关键展望

• 美国：等待能源流量和价格正常化及数据；Fed“观望”模式；中期看多但近期区间盘整。
• 欧洲：ECB可能6月和9月加息，但零加息路径概率上升；商品价格仅有限下降。
• 英国：BOE 2026年可能按兵不动，Z6定价约25bp加息；Gilt收益率年底目标4.40%。
• 日本：BOJ 4月可能按兵不动，市场定价6月前累计加息约20bp；长端收益率可能超调。
• 澳大利亚：RBA 5月和6月加息至4.60%；冲突对全球增长拖累约0.5pp。
• 加拿大：BOC可能按兵不动，支持中期陡化。

推荐标的

• 美国：3年期互换利差做多（入场-22.6bp，目标-18bp含carry，止损-25.5bp）。
• 欧洲：卖出1y1y EUR ATMF+50bp payer并买入ATMF-50bp receiver（收集约5bp）；做多法国、意大利、西班牙3年期主权信用对ESTR。
• 英国：持有短期Gilt多头。
• 日本：支付2年或5年JGB利率。
• 加拿大：做陡25s10s。

关键图表

Exhibit 1: 我们偏好3年期互换利差做多，基于估值和carry-to-vol平衡

Exhibit 2: 媒体对AI通胀和就业市场影响的关注度在3月创新高

Exhibit 3: 10年期利差波动更为显著

Exhibit 4: 近年来欧元区机构信心持续增强

Exhibit 5: 更高的长期日元通胀远期对应过去几个月曲线陡化