伯恩斯坦 美洲能源与转型美洲铀与核能：CCJ和KAP究竟是铀矿股还是AI股？

摘要

伯恩斯坦用13周/26周滚动相关性与“U3O8+AI”双因子周回报归因模型，检验Cameco（CCJ）与Kazatomprom（KAP）究竟更按铀矿股还是AI股交易：CCJ年内上涨约10%但较年内高点回落25%，KAP上涨35%但较年内高点回落20%，报告认为基本面并无负面变化，更可能的罪魁是AI波动。 自2024年以来，61.2%的滚动相关观测为AI主导（铀主导与混合各19.4%），周度上CCJ与NASDAQ AI指数的相关性显著高于与U3O8现货，回归也显示2023年至今AI的beta强于铀价；而KAP仍以铀驱动为主。 报告同时强调实物铀市场并未变成“AI交易”：美国核电公用事业2028年前签约覆盖尚可、2028年后显著未足额签约，铀长期价格同比上涨约10%（最新现货$89.7、长期$96.5），浓缩仍是瓶颈，且买家越来越愿意在更高价格锁定供应。 评级上Kazatomprom为Outperform，目标价由$81下调至$79（8x 2027E EV/EBITDA，EBITDA为KZT 1,245bln），下调原因是KZT升值、更高MET和硫酸爬坡慢于指引；Cameco为Outperform，估值$135/股（CAD $189/股），基于23x 2030E EV/EBITDA（CAD$3.2bln），分部加总DCF约$107/股。 KAP 1H26产量与实现价格上升、全年产销指引不变，但新差异化MET公式把平均MET税率推高至12.4%（2025年为9%）、MET计提翻倍至KZT119.5bn，硫酸成本上涨38.7%至KZT97,312/t，TQZ硫酸厂投产推迟6-12个月。 报告结论是CCJ日益按AI关联股票交易，KAP仍是更纯粹的铀商品基本面表达；若AI情绪走弱导致CCJ被连带抛售，Bernstein将视为与内在价值日益脱节。

主要观点

• CCJ年内上涨约10%但较年内高点低25%，KAP上涨35%但较高点低20%；报告认为没有负面基本面事件发生，更可能的解释是AI波动。

• 报告采用两种互补的统计方法检验CCJ是否已按AI关联/数据中心电力受益股交易：以0.20阈值判定的13周/26周滚动相关性框架，以及仅用U3O8和AI指数两个因子的周回报归因回归。

• 自2024年以来，滚动相关性越来越支持AI关联交易 regime：61.2%的观测为AI主导，铀主导与混合各占19.4%。

• 周度来看，2024年中以后CCJ股价表现与NASDAQ AI指数的相关性显著高于与U3O8现货的相关性。

• 回归分析显示2023年至今AI对CCJ的beta强于铀价；自2024年以来AI因素对CCJ股价波动的解释力已超过铀现货，铀现货的影响在更长周期中趋弱。

• KAP仍与铀基本面挂钩：铀现货比AI篮子表现是KAP业绩更重要的驱动；beta分析中KAP月度斜率0.8，CCJ月度0.71、周度0.56。

• 实物铀市场并未变成“AI交易”：美国核电反应堆2028年前签约覆盖尚可，但2028年后仍显著未足额签约；浓缩仍是瓶颈，公用事业买家越来越愿意在更高价格锁定供应。

• 铀长期价格同比上涨约10%，最新现货$89.7、长期$96.5；2018年以来铀价下行波动极小，原因是核能情绪从福岛后退潮转向能源安全、多国宣布重启或扩建核电、以及KAP和CCJ减产挺价。

• 美国铀采购来源正在替换俄罗斯供应：加拿大份额从2023年的25%升至32%，哈萨克斯坦从2024年的22%升至2025年的28%，俄罗斯份额从2023年的12%降至2024年的4%、2025年接近0。

• KAP 1H26产量上升、实现价格上升、全年产销指引不变，但铀价上行收益被更多方分走：新差异化MET公式把平均MET税率推高至12.4%（2025年为9%），MET计提翻倍至KZT119.5bn，MET为可归属C1现金成本贡献$10.60/lb（同比+74%，占总成本43%）。

• KAP的硫酸加权平均成本上涨38.7%至KZT97,312/t（约占产量成本15.3%），TQZ硫酸厂因现场发现疑似古生物标本被监管暂停、投产推迟6-12个月；KZT升值使收入指引被下调、而C1、AISC与资本开支指引被上调；KAP层面产多销少、累库存，经营现金流下降。

• 投资含义：Bernstein继续把两只都作为铀首选并给予Outperform；KAP是铀商品基本面更干净的表达；若AI情绪走弱导致CCJ随其他AI股被不成比例抛售，报告将视这种走弱为与内在价值日益脱节，并强调两家公司都有稳健的业务、护城河与行业结构可依靠。

关键展望

• 若投资者对AI的热情降温，即使铀市场基本面不变，CCJ也可能出现回调；相比之下KAP受AI情绪变化的影响较小、与铀价趋势联系更紧密。

• TQZ硫酸厂投产已推迟6-12个月（因疑似古生物标本发现的监管暂停）；上线后应能降低对高价进口/紧张国产硫酸的依赖并改善酸的可得性。

• KAP目标价从$81下调至$79，原因有三：KZT升值、更高MET、硫酸爬坡慢于指引。

• 风险提示：短期风险是AI/数据中心/能源转型建设情绪转负；长期尾部风险是核电低概率但高影响的事故。

• KAP的下行风险还包括钍/钚在快堆与熔盐堆中的兴起可能侵蚀铀需求（尚处早期、主要在亚洲），以及与中国的地缘政治紧张和硫酸供应不稳定影响产销；CCJ另有高技能劳动力成本高企、以及与Kazatomprom合作Inkai项目运营不一致与透明度问题等风险。

推荐标的

• Kazatomprom（KAP.LI / KZAP.KZ）：Outperform，目标价$79.00/股（KZAP.KZ目标价KZT 36,021，现价KZT 33,469；KAP.LI现价$71.50，相对表现30.3%）。估值基于8x 2027E EV/EBITDA（KZT 1,245bln，约US$2.7bln）并计入额外股东回报；报告称KAP是铀商品基本面更干净的表达，且受AI情绪影响较小。

• Cameco（CCJ / CCO.CT）：Outperform，目标价$135.00/股（CAD $189/股；CCO.CT现价CAD 138.80，相对表现7.0%；CCJ现价$100.41，相对表现7.5%）。估值基于23x 2030E EV/EBITDA（CAD$3.2bln）并计入额外股东回报；分部加总DCF得出约$107/股，为报告的铀首选。

关键图表

图1. CCJ与铀现货价格的月度相关性略弱于KAP

图2. 2023年以来的Beta分析

图3. 按周来看，2024年年中之后CCJ股价表现与纳斯达克AI指数的相关性显著高于与U3O8现货价格走势的相关性

图4. 拉长时间维度看，铀现货价格的影响似乎正在减弱

图5. KAP——利润表

图6. KAP——现金流量表