瑞银 玉晶光（3406.TW）：核心韧性兼具CPO上行期权

摘要

瑞银重申对玉晶光的“买入”评级，并将目标价从700新台币上调至1250新台币。 报告指出，玉晶光在潜望式镜头领域的份额提升抵消了智能手机需求的疲软，核心业务表现优于大立光。 同时，公司正积极布局CPO（共封装光学）组件，包括高精度棱镜、V型槽及MT插芯，预计将进入英伟达CPO供应链。 瑞银将估值方法从P/B调整为基于核心业务与CPO业务的SOTP（分部估值法），反映了其核心业务盈利的稳定性及CPO业务的增长潜力。

主要观点

• 上调目标价至1250新台币，重申“买入”评级

• 核心业务表现优于大立光，得益于潜望式镜头份额提升

• 生产基地布局优势，维持利润率水平

• 积极切入CPO组件市场，目标成为英伟达供应链供应商

• 预计2028年CPO市场规模达18.5亿美元，玉晶光有望占据10%份额

• 引入2028年每股收益预测，调整2026/2027年EPS预期

论述逻辑

• 核心业务（潜望式镜头份额提升）+ CPO组件业务（进入英伟达供应链） -> 估值方法切换（P/B转为SOTP） -> 目标价上调至1250新台币

关键展望

• 2026年第四季度营收预期为73.4亿新台币，环比下降6%

• 潜在催化剂包括领先FAU制造商的认证及董事会批准的私募计划

推荐标的

• 玉晶光 (3406.TW)：买入，目标价1250新台币

• 大立光 (3008.TW)：卖出，目标价5000新台币

关键图表

图1. 瑞银与VA一致预期 2026年第一季度至第四季度及2025-2028年预测

图2. 季度销售额（新台币百万元）

图3. 玉晶光正在进行FAU高精度棱镜研发并已送样

图4. V型槽送样情况

图5. 玉晶光同时在研发微透镜阵列

图6. 横向与纵向扩展可能在2028/2030年分别驱动800万/1940万个FAU需求

图7. 英伟达机架连接集群可能在2028/2030年驱动270万/890万个FAU需求

图8. ASIC市场可能在2030年额外驱动370万个计算板光学器件需求

图9. 玉晶光2028年及2030年预测的悲观/基准/乐观情境

图10. CPO供应链同业平均2028年预期市盈率为27倍，区间为14-54倍

图11. 股价走势领先于其CPO业务预期每股收益定价

图12. 目标价（新台币）— 股价（新台币）