2026-10-02 · JPMorgan · 股票策略

摩根大通全球市场策略：点差备受关注

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摘要

摩根大通全球市场策略周报（2026年10月2日）指出，本周DM前端收益率最终反弹10-30bp，多数市场收益率曲线陡峭化约10-20bp，德国收益率显著跑赢，而以法国为首的欧元区内部点差继续大幅走阔，或反映拥挤套息仓位平仓引发的避险动态。 2Q26 IMF COFER数据显示美元占外汇官方储备（含政府债）份额降至56.7%、欧元份额升至20.6%，本季估值效应温和，份额变化主要源于实际配置调整，报告估计二季度欧元储备有大量流入、占外汇储备总增长的大部分，仅日元出现净卖出，指向储备管理机构向非美元资产尤其欧元的进一步多元化。报告同步检视法国国债需求：1H26对OAT的需求强劲，即使在中东冲突最初几个月仍具韧性，净购买主要来自非本土投资者（其他欧元区及欧元区外）和本土银行，BIS数据显示1Q26欧元区银行对法国国债需求最强，但近期政治噪音与点差走阔后的需求演变尚无可见度。对照2024-2025年政治噪音期，法国银行和保险商一度谨慎甚至减仓、数月后重返净买入，价格敏感的区外（extra-€）投资者2024年后开始减仓、2026年才恢复净买入；日本投资者是欧元区外最大法国债持有人但近年资金流温和，若GPIF在允许区间内上调国内债券配置（至31%）或经正式检讨转向35%，估计对OAT的影响至多为约EUR5-10bn的温和净卖出。季节性分析（2015年以来J.P. Morgan GBI数据）显示DM国债回报存在一致季节性模式，美欧尤为明显，9月至10月初“开学季”表现偏弱。策略上组合基本不变：欧元区继续仅通过期权表达看多结构并持有Dec26 Bund calls vs. USTs跨市场主题；英国久期中性，但认为10Y金边债券收益率对长期投资者有吸引力，建议买入3Mx10Y receiver spreads。

主要观点

本周DM前端收益率最终反弹10-30bp，多数市场收益率曲线陡峭化约10-20bp，驱动因素包括霍尔木兹海峡流动好转的消息、各地弱于预期的宏观数据、央行反对近期收紧的鸽派表态，仓位技术性因素或放大了行情。

德国收益率大幅跑赢，前端上涨30bp带动曲线牛陡；以法德点差为首的欧元区内部点差延续大幅走阔、信用曲线熊平，德国跑赢或反映拥挤套息仓位（尤其法国）持续平仓引发的避险动态。

2Q26 IMF COFER数据显示美元占外汇官方储备份额降至56.7%、欧元储备份额升至20.6%；本季外汇/债券估值效应温和，份额变化主要源于储备管理人的实际配置调整，4-6月出现从美元向其他货币的相对轮动，欧元为主要受益者。

报告估计二季度欧元储备有大量流入（净于外汇和债券估值效应），占外汇储备总增长的大部分，仅日元出现净卖出，指向外汇管理机构对非美元资产尤其欧元的进一步多元化。

法国国债需求专题：1H26对OAT的需求强劲，即使在中东冲突最初几个月仍具韧性，净购买大部分来自非本土投资者（位于其他欧元区国家和欧元区外）以及本土银行；BIS数据显示1Q26法国国债获得欧元区银行最强需求，但政治噪音升温与点差走阔后的最新需求尚无可见度。

对照2024-2025年政治噪音期：马克龙2024年夏宣布提前大选、2025年9月Bayrou政府危机后，法国银行和保险商对OAT保持谨慎甚至减仓，但数月后重返净买入；其他欧元区投资者在噪音期间持续净买入，而价格敏感度更高的区外（extra-€）投资者2024年后开始减仓、直到2026年才恢复净买入。

日本投资者仍是欧元区外法国固定收益证券（含政府债）的最大持有人，但过去几年资金流相对温和、2024年夏政治危机后敞口有所减少；针对市场对GPIF可能转向国内债券的猜测，报告预计GPIF外债敞口（主要为被动管理）大概率继续在设定目标区间内跟踪FTSE World Government Bond Index。

量化情景：若GPIF在当前允许波动区间内上调国内债券配置（至31%），或经基本组合正式检讨后更大转向（至35%），估计GPIF外债持仓潜在减少对OAT的影响至多为约EUR5-10bn的温和净卖出。

国债回报季节性：基于2015年以来J.P. Morgan GBI数据的分析显示DM国债回报存在一致的季节性模式，下半年尤为明显、美欧效应更显著，包括夏季低迷（欧洲和短端更强）、9月至10月初“开学季”跑输、12月初回报走强并在年末反转。

策略结论：组合基本不变；欧元区收益率水平对长期投资者日益便宜且有吸引力，但短期对回升催化剂缺乏可见度、欧元区估值比美国更紧张，因此继续仅通过期权表达看多结构，持有Dec26 Bund calls vs. USTs跨市场主题；英国久期中性、10Y金边债券收益率对长期投资者有吸引力，建议买入3Mx10Y receiver spreads。

论述逻辑

霍尔木兹海峡流动好转的消息+各地弱于预期的宏观数据+央行鸽派表态+仓位技术性因素 → DM前端收益率反弹10-30bp、曲线陡峭化约10-20bp → 德国大幅跑赢、法德点差领涨的欧元区内部点差大幅走阔（拥挤套息仓位尤其法国持续平仓引发避险）→ 本周公布的2Q26 COFER显示美元储备份额降至56.7%、欧元升至20.6%且估值效应有限 → 判断为实际配置变化驱动的弃美元、增欧元多元化 → 顺势检视法国国债需求：1H26 OAT需求强劲、中东冲突初期仍具韧性，买盘以非本土投资者与本土银行为主 → 但政治噪音升温与点差走阔后的最新需求尚无可见度 → 历史对照2024-2025噪音期：本土机构数月后回补、区外价格敏感投资者回归更慢 → 针对最大区外持有人日本与GPIF调仓猜测：基准情形GPIF继续跟踪FTSE WGBI，即使调仓影响也至多约EUR5-10bn温和净卖出 → 叠加9-10月季节性偏弱可能加剧近期DM利率抛售 → 结论：组合基本不变，欧元仅以期权表达看多（持有Dec26 Bund calls vs. USTs），英国久期中性并买入3Mx10Y receiver spreads。