伯恩斯坦 慧与公司（HPE.US）HPE 26财年第三季度：受益于智能体AI浪潮，但正在失去市场份额给竞争对手；大市同步，目标价=$62

摘要

FQ3'26营收122亿美元（超共识约3%）、非GAAP EPS 1.11美元（共识0.95美元）、毛利率40.4%（超共识415bps），全面超预期但幅度显著小于前一天发榜的戴尔。 增长几乎全部来自传统服务器：Cloud & AI板块收入90亿美元、整体服务器收入同比+35%，而AI服务器收入约15亿美元、同比约-6%；估算传统服务器收入约53亿美元、同比+59%，远逊于戴尔的+122%，报告判断HPE本季失去大量服务器份额（戴尔自称赢得超10个百分点份额）。 网络板块收入29亿美元、剔除Juniper并表后同比+10%但低于共识约1%，其中路由+23%最强、数据中心网络-6%（管理层归因出货时点）。 公司将FY26 EPS指引上调0.40美元至3.75-3.85美元、FCF至少37.5亿美元，并给出FY27展望：收入增长13%-17%、EPS 4.40-4.60美元、FCF至少50亿美元（含超大规模客户推理订单及Oracle网络部署初期贡献，不含AMD Helios）。 Bernstein上调FY26/FY27 EPS至3.84/4.59美元并高于共识约10%，但当前远期P/E 12.9倍已高于2016年以来均值8.5倍。 同报告覆盖的戴尔获“跑赢大盘”评级、目标价650美元。

主要观点

• FQ3'26营收、利润率与EPS全面超共识，但超预期幅度显著小于前一天发榜的戴尔：营收122亿美元、约超共识3%，非GAAP EPS 1.11美元（共识0.95美元）。

• 增长结构：Cloud & AI板块收入90亿美元（约超共识4%），服务器收入同比+35%、主要由传统服务器定价驱动；AI服务器收入约15亿美元（由期初积压59亿+订单24亿-期末积压68亿推算），同比约-6%、环比+35%；AI系统订单环比增超30%、积压达68亿美元，管理层称当季AI系统收入“接近16亿美元”并预计FQ4环比改善。

• 与戴尔差距悬殊，HPE本季失去大量服务器份额：戴尔传统服务器同比+122%、AI服务器+100%，Bernstein估算HPE分别约+59%和-6%；戴尔并称赢得超10个百分点的传统服务器市场份额。

• 传统服务器贡献了全部服务器增长：FQ3服务器收入68亿美元，扣除AI后传统服务器约53亿美元，较上年同期约33.4亿美元同比增长约59%；传统服务器订单同比+75%，管理层预计FQ4出货量随供应改善而提升。

• 网络板块收入29亿美元、剔除Juniper并表后同比+10%，但仍低于共识约1%；分产品看路由+23%、安全+12%、园区与分支+8%、数据中心网络-6%（管理层归因于供应受限下的出货时点，需求与管线仍强）。

• FY27展望：合并收入增长13%-17%、Cloud & AI增长14%-18%、Networking增长14%-17%、EPS 4.40-4.60美元、FCF至少50亿美元；其中包含新签超大规模客户推理订单的部分及Oracle网络部署的初期贡献，但未计入AMD Helios任何潜在收入。

• Bernstein上调盈利预测：FY26 EPS由3.42升至3.84美元（+12.2%）、FY27由4.14升至4.59美元（+11.0%）；FY26收入预测由447.84亿升至466.04亿美元，且收入/EPS/FCF预测全面高于共识（FY26收入高3.2%、FY27高6.8%、FY28高11.4%）。

• 评级与目标价：维持大市同步、目标价62美元不变，倍数由15x降至13.5x FY27 EPS；9月2日收盘价51.83美元，FY26E/FY27E EPS为3.84/4.59美元，对应P/E 13.5x/11.3x。

• 估值已处历史高位：当前远期P/E为12.9倍，高于2016年以来均值8.5倍、3年均值9.6倍和5年均值8.7倍。

• AI服务器经济学分层明显：Tier 1云厂商硬件毛利率仅5-10%、经营利润率<3%；Tier 2云硬件毛利率8-12%、经营利润率0-6%；企业客户订单毛利率约25%、经营利润率7-10%、服务收入占比约25%。

论述逻辑

• FQ3营收/EPS/利润率超共识 → 但超预期幅度远小于戴尔（传统服务器增速约59% vs 戴尔122%）→ 增长几乎全部来自传统服务器定价与更丰富配置，AI服务器收入同比约-6% → 叠加戴尔自称赢得超10个百分点传统服务器份额 → 得出HPE本季失去大量服务器市场份额的核心判断。

• 同时AI订单环比+30%、积压68亿美元、传统服务器订单+75% → 管理层上调FY26指引并给出FY27展望（含超大规模推理订单与Oracle网络部署贡献）→ Bernstein上调FY26/FY27盈利预测（FY27 EPS 4.59美元、高于共识10.7%）→ 但估值已高（远期P/E 12.9倍 vs 2016年以来均值8.5倍）→ 将目标倍数从15x降至13.5x，与EPS上调相互抵消 → 维持大市同步评级与62美元目标价。

关键展望

• FY26指引上调：非GAAP EPS上调0.40美元至3.75-3.85美元，自由现金流指引升至至少37.5亿美元。

• FY27展望：合并收入增长13%-17%、Cloud & AI增长14%-18%、Networking增长14%-17%、非GAAP EPS 4.40-4.60美元、自由现金流至少50亿美元；已计入超大规模客户推理订单部分与Oracle网络部署初期贡献，未计入AMD Helios潜在收入。

• 管理层预期：AI系统收入FQ4随更多积压转化而环比改善、传统服务器出货量FQ4改善；毛利率将从此回落向历史水平（AI系统增长与传统服务器正常化抵消网络占比提升）。

• 风险提示：上行风险为新高管团队改善运营执行、Juniper并购协同超预期；下行风险为服务器业务或Juniper整合继续失误，为竞争对手挖走关键客户创造机会。

推荐标的

• 慧与（HPE）：大市同步评级，目标价62.00美元（约13.5x FY27 EPS）；2026年9月2日收盘价51.83美元，FY26E/FY27E调整后EPS 3.84/4.59美元，对应P/E 13.5x/11.3x；理由是传统服务器上调盈利但份额正输给戴尔且估值高于历史均值。

• 戴尔（DELL）：跑赢大盘评级，目标价650美元，对应22x FY28E或19x FY29E EPS；报告将其作为HPE份额流失的对照标的（其AI服务器与订单规模远超HPE）。