高盛中国经济展望：确定性溢价

原标题：GS China Economic Outlook: Stability Premium

摘要

高盛将2026年中国宏观主线概括为“稳定溢价”：在中东冲突推升能源价格、外需面临短期扰动、地产仍未彻底触底的背景下，报告仍预计中国实际GDP增长4.7%，大体落在政府“4.5%-5%”目标区间内。其核心判断不是强周期复苏，而是政策托底、财政扩张、投资低基数反弹、服务消费政策支持、出口向新兴市场转移、反内卷与能源价格共同推升工业价格这些因素，合力稳定名义增长和市场预期。报告同时下调2026年经常账户顺差至GDP的3.4%，但仍高于3.0%的市场共识；将CPI/PPI预测上调至1.0%/1.2%；预计人民银行今年不降政策利率但维持银行间流动性充裕；并判断人民币兑美元将逐步、持续升值。整体资产含义是：中国宏观环境仍有结构性压力，尤其是地产和居民部门，但财政与产业政策提供底部支撑，人民币资产的吸引力来自稳定性、政策延续性和结构转型，而非单一需求爆发。

主要观点

• 增长判断：高盛预计2026年中国实际GDP增长4.7%，基本符合政府4.5%-5%的目标区间。报告承认能源供给冲击和外需波动会带来压力，但认为政策托底、政府消费、投资回升和出口结构迁移可以抵消部分拖累，因此增长路径更偏“稳定”而非“高弹性复苏”。

• 房地产仍是最大结构性拖累之一。报告判断房地产市场尚未真正触底，新房需求可能维持低位，价格可能还需要一至两年才能完成底部形成；但由于前期下行已经很深，房地产对GDP增长的边际拖累可能收窄。对一线城市而言，香港楼市企稳经验提示深圳、上海等库存和需求条件较好的城市可能领先稳定。

• 出口前景呈现“短期风险 + 中长期机会”的组合。短期上，美国关税、全球贸易扰动和能源冲击会增加出口不确定性；但中长期看，中国对新兴市场经济体的出口继续跑赢，且新兴市场在全球需求中的占比上升，帮助中国出口增长维持韧性。

• 消费端仍受劳动力市场和信心约束。报告强调就业相关指标偏弱，居民消费能力受限，消费者信心低迷且居民存款高企；政策虽然加强服务消费支持，消费品以旧换新也有拉动，但不同品类表现分化，难以直接推导出全面消费复苏。

• 财政是2026年稳增长的重要支点。高盛预计广义财政赤字率将进一步扩大1个百分点至GDP的12%，通过预算内外支出、地方专项债和政策性金融工具等方式继续托底需求。固定资产投资预计在政策支持和低基数下反弹，但制造业、高科技与地产相关投资之间的分化仍会很大。

• 通胀判断从“通缩压力”转向“温和再通胀”。能源价格更长时间维持高位主要推升PPI，且油价冲击对中国的再通胀影响更集中在上游行业；高盛因此把2026年CPI和PPI预测分别上调到1.0%和1.2%，同时认为反内卷政策有助于改善部分工业品价格。

• 货币和汇率政策强调稳定而非大幅宽松。报告预计人民银行今年不会下调政策利率，但银行间流动性会保持充裕；信贷结构上，居民贷款仍偏弱，企业贷款扩张，定向宽松会继续把信用资源从房地产引向高科技行业。汇率方面，高盛预计人民币兑美元将逐步且持续升值。

• 结构性转型是长期叙事的另一条主线。报告把中国经济转型与人工智能、人民币国际化、政府债务扩张和政策催化事件放在同一框架下讨论，认为短期宏观稳定需要财政与产业政策配合，长期则取决于技术采用、劳动力适应、金融开放和债务可持续性之间的再平衡。

论述逻辑

能源冲击和外需扰动抬高不确定性 → 房地产仍未触底、居民信心偏弱，使内生需求弹性有限 → 财政扩张、政策宽松和投资低基数反弹对冲下行压力 → 出口向新兴市场转移、服务消费支持和高科技信贷投放提供结构性韧性 → 油价与反内卷政策推升PPI，名义增长压力缓和 → 人民银行维持流动性但不急于降息，人民币逐步升值 → 中国资产的核心吸引力来自稳定溢价而非全面再通胀或地产强复苏。

关键展望

• 宏观增长方面，高盛预计2026年实际GDP增长4.7%，国内需求贡献提高，但增长结构仍分化：政府消费和投资较强，居民消费受就业和信心拖累，房地产拖累收窄但不消失。

• 地产方面，新房需求可能长期维持低位，房价仍需一至两年触底；大城市若继续推进限购、信贷和库存去化等政策放松，深圳、上海等一线城市可能先于全国企稳。

• 外部部门方面，2026年经常账户顺差被下调至GDP的3.4%，但仍高于市场共识；中国出口增长未来更依赖新兴市场需求和全球产业链重组，而不是单纯依赖发达市场。

• 政策方面，财政宽松预计延续，广义财政赤字率升至GDP的12%；货币政策更可能维持充裕流动性和定向信贷支持，而不是通过政策利率大幅降息刺激总需求。

• 价格方面，油价高企主要抬升PPI和上游行业价格，CPI回升相对温和；若能源冲击延续，PPI修复有助于改善企业收入和名义增长，但也会压缩部分下游利润。

• 市场风险方面，需要跟踪美国总统访华、二季度和三季度GDP发布、7月政治局会议、二十届五中全会以及11月关税暂停到期等宏观催化，这些事件可能改变外需、汇率和政策预期。

推荐标的

• 人民币：报告预计人民币兑美元将逐步且持续升值，理由是政策稳定、经常账户顺差仍高于共识、美元兑人民币中间价下行恢复。

• 中国高科技和政策支持行业：定向信贷从房地产转向高科技部门，叠加结构性转型和人工智能应用，长期政策资源更偏向先进制造和新质生产力相关资产。

• 受益于财政托底和投资反弹的内需链条：财政赤字扩张、政策宽松延续和固定资产投资低基数反弹，支持基建、设备更新和部分公共服务消费相关方向。

• 谨慎看待房地产链条：地产拖累可能收窄，但新房需求低迷和价格触底仍需时间，报告并未给出全面转多房地产的信号，更适合关注一线城市政策改善和库存去化进展。

关键图表

Slide 2：全球GDP预测：高盛与市场共识对比

Slide 3：中国宏观核心观点

Slide 4：高盛对中国2026年的主要经济预测

Slide 5：原油价格在更长时间内维持高位且上行风险更大

Slide 6：稳定增长与分化型经济格局

Slide 7：中国出口前景面临的短期风险

Slide 8：中国出口面临的中长期机会

Slide 9：中国对新兴市场经济体出口持续跑赢，并预计未来几年出口增长保持稳健

Slide 10：高盛将2026年中国经常账户顺差下调至GDP的3.4%，但仍高于3.0%的市场共识

Slide 11：房地产行业尚未触底，但对经济增长的拖累可能收窄

Slide 12：中国新房需求可能维持低位，房价可能还需一至两年才会触底

Slide 13：香港楼市企稳对内地一线城市的启示：深圳和上海可能率先实现房价企稳

Slide 14：大城市仍需进一步放松住房政策以稳定房价

Slide 15：疲弱的劳动力市场限制了居民消费能力

Slide 16：消费品以旧换新计划对不同商品的拉动出现分化

Slide 17：政策制定者更加重视促进服务消费

Slide 18：消费者信心仍然疲弱，居民银行存款继续处于高位

Slide 19：预计2026年广义财政赤字率进一步扩大1个百分点至GDP的12%

Slide 20：高盛广义财政赤字指标的构成拆分

Slide 21：固定资产投资数据近几个季度明显波动，部分源于国家统计局统计修正

Slide 22：预计2026年投资增长将在政策支持和低基数下反弹，但结构分化仍然明显

Slide 23：更长时间维持高位的能源价格主要推升2026年工业品出厂价格通胀

Slide 24：高盛将2026年中国CPI和PPI通胀预测上调至1.0%和1.2%

Slide 25：油价冲击带来的中国再通胀可能主要局限于上游行业

Slide 26：高盛预计人民银行今年不会下调政策利率，但短期银行间流动性可能保持充裕

Slide 27：居民贷款仍在收缩、企业贷款扩张；定向信贷宽松将资金从地产转向高科技行业

Slide 28：美元兑人民币中间价下行在4月初恢复

Slide 29：高盛预计人民币兑美元未来将逐步且持续升值

Slide 30：高盛预计2026年政策宽松将继续

Slide 31：中国经济正在经历结构性转型

Slide 32：人工智能应用带来的劳动力市场适应可分为三个阶段

Slide 33：人民币国际化仍有增长空间

Slide 34：中国广义政府债务在2024年达到179万亿元，相当于GDP的133%

Slide 35：中国市场即将迎来的关键宏观催化事件