摩根大通 造纸与包装：26年第三季度美国包装前瞻：成本持续对26财年造成压力，但定价提振27年

摘要

本报告前瞻2026年第三季度包装行业业绩，指出持续的成本通胀导致各公司2026财年EBITDA预期下调约1%，但大部分影响将体现在第四季度。 尽管短期面临成本压力，但美国箱板纸价格在2026年9月宣布上涨70美元/吨，年初至今累计涨幅达110美元/吨，预计主要利好将在2027年体现。 摩根大通维持对Packaging Corporation of America、Smurfit Westrock和International Paper的增持评级，并将GPK评级从持有上调至增持。

主要观点

• 2026年第三季度EBITDA预期因成本通胀下调约1%

• 美国箱板纸价格年初至今累计上涨110美元/吨

• 欧洲测试衬纸生产成本年初至今上涨120-130欧元/吨，售价上涨160欧元/吨

• 2027年EBITDA预期上调：SW上调3.3%，IP上调2.3%，PKG上调1.3%

• GPK的2027年EBITDA预期下调约3%

• 美国箱板纸供需环境基本保持不变

• 欧洲箱板纸供需环境恶化，北美纸板供需环境改善

论述逻辑

• 成本通胀（柴油、纤维、能源）导致2026年短期利润承压 -> 行业通过提价（美国箱板纸+70美元/吨）应对 -> 合同滞后效应使得提价利好主要在2027年释放 -> 行业整合与产能关闭（如IP和SW的战略调整）改善长期供需结构 -> 维持对头部企业增持评级。

关键展望

• 大部分新鲜价格上涨将在2027年初通过合同滞后效应转化为盈利

• 预计2026年第四季度各生产商几乎没有杠杆来抵消增量成本通胀

推荐标的

• Packaging Corporation of America (PKG): 增持，目标价320美元

• Smurfit Westrock (SW): 增持，目标价69美元

• International Paper (IP): 增持，目标价62美元

• Graphic Packaging Holdings (GPK): 增持（由持有上调），目标价11.5美元

关键图表

图1. 摩根大通测算的牛皮箱板纸厂内销EBITDA利润率

图2. 摩根大通测算的价格/成本走势（箱板纸层面）美元/吨（同比变化）

图3. 欧洲边际再生箱板纸生产商的吨EBITDA

图4. 美国瓦楞纸箱需求同比百分比变动

图5. 北美盒纸板同比增长（26家追踪公司的平均值，按终端市场加权）

图6. 欧盟纸箱需求

图7. Detlef Winckelmann 北美股票研究

图8. Detlef Winkelmann 北美股票研究