高盛 快手科技（1024.HK）：亚洲领袖峰会2026要点：可灵即将迎来模型升级，核心业务进行中

摘要

高盛于2026年9月2日在香港举行的亚洲领袖峰会（8月31日-9月2日）上接待快手管理层，讨论聚焦可灵模型升级与变现、AI资本开支、核心业务盈利短期压力及股东回报四大主题。 可灵即将迎来重大模型升级但未披露具体日期，管理层继续瞄准SOTA性能，将Seedance 2.0/2.5和Google Veo视为主要竞争对手并相信可灵保持第一梯队定位。 快手2026年资本开支预计260亿元人民币，其中70%以上投向可灵，2026年预计为资本开支峰值，明年开支将因可灵主要通过Opex方式自筹增量算力而下降。 核心业务方面，管理层预计2026下半年电商GMV同比下降高个位数至10%，反映宏观疲弱和税务相关问题，经营去杠杆带来利润率压力，但预计1-2个季度内核心业务利润率企稳，高个位数至约10%仍是目标。 股东回报方面，快手年初至今已回馈股东55亿港元（25亿回购加30亿年度分红），超过2025年全年的50亿港元，股东收益率超过4%且将继续上升。 高盛维持中性评级，12个月目标价38港元，基于13倍2027年预期EPS的P/E估值，现价33.64港元（9月2日收盘）对应13.0%上行空间。

主要观点

• 可灵即将迎来重大模型升级，但管理层未披露具体发布日期；继续以SOTA性能为目标，将Seedance 2.0/2.5和Google Veo视为主要竞争对手，并相信可灵的第一梯队定位。

• 若可灵保持顶尖模型地位且商业模式健康，开源概率较低；技术路线图聚焦通过VLM融合视频理解与生成并引入世界知识，为长期世界模型开发奠定基础。

• ARR增长预计呈阶梯式而非线性，重大模型升级驱动新增长阶段，因AI视频产业链更长更复杂、渗透慢于vibe coding；付费用户环比持续增长，ARPU随使用结构和竞争波动。

• 可灵60%以上收入来自API，服务大型企业（如BlueFocus）和AI聚合平台（如LiblibAI），其余主要来自小工作室和自由职业者的订阅，客户结构以企业为主。

• 可灵当前毛利率约15%-20%，受竞争性定价影响有波动；管理层预计逐步改善，认为未来2~3年40%以上可以实现。

• 快手预计2026年资本开支260亿元人民币，70%以上分配给可灵；管理层预计2026年为资本开支峰值，明年开支下降，因可灵将主要通过Opex方式自行获取大部分增量算力。

• 可灵分拆完成后将独立运营，快手按市场化优惠利率向其出租算力；因可灵仍完全并表，该安排对集团层面损益影响有限。

• 管理层预计2026下半年电商GMV同比下降高个位数至10%，反映宏观疲弱和税务相关问题；宏观偏软下可选与冲动消费减少，必选品类更具韧性，短期利好货架式平台。

• 税务问题对快手的拖累在电商同业中更明显，因其商家数量远少于其他头部平台且白牌商家敞口更大，同时拖累电商和广告业务。

• 快手年初至今已回馈股东55亿港元，包括25亿港元回购和30亿港元年度分红，超过2025年全年的50亿港元；股东收益率超过4%且应继续上升，管理层有意逐步加大回报，但前提是先恢复核心业务利润率并确保可持续现金流。

• 高盛对快手维持中性评级，12个月目标价38港元，基于13倍2027年预期EPS的P/E估值；现价33.64港元（9月2日收盘）对应13.0%上行空间，2026E/2027E收入预测为1,382.98亿/1,406.59亿元人民币。

论述逻辑

• 事件起点：高盛9月2日在香港亚洲领袖峰会接待快手管理层，投资者关注集中于可灵模型升级与变现、AI资本开支、核心业务盈利压力和股东回报。

• 资本开支逻辑链：2026年Capex 260亿元、70%+投向可灵且为峰值 → 明年因可灵以Opex方式自筹增量算力而下降 → 分拆后独立运营、市场化优惠利率租用算力并维持并表，对集团损益影响有限。

• 核心业务逻辑链：宏观疲弱（可选与冲动消费减少）+税务问题（商家少、白牌敞口大）→ 2H26电商GMV下降高个位数至10%、电商与广告双双承压 → 经营去杠杆压制利润率，但成本效率推动1-2个季度内企稳。

• 投资结论：股东回报加码（55亿港元YTD、收益率4%+）提供支撑，但核心盈利短期承压叠加可灵变现节奏不确定 → 维持中性评级，12个月目标价38港元（13倍2027E EPS），对应上行13.0%。

关键展望

• 可灵近期将迎来重大模型升级（未披露具体发布日期），重大升级有望驱动ARR进入新增长阶段。

• 2026年为资本开支峰值（260亿元），明年开支将下降，可灵主要通过Opex方式自行获取大部分增量算力。

• 可灵分拆完成后将独立运营，快手按市场化优惠利率出租算力，并表下对集团损益影响有限。

• 核心业务利润率预计1-2个季度内企稳，高个位数至约10%的利润率仍是目标。

• 股东收益率超过4%且将继续上升；管理层有意逐步加大回报，但前提是先恢复核心业务利润率并确保可持续现金流。

• 目标价关键上行/下行风险：广告预算恢复慢于预期；可灵变现快于/慢于预期；盈利能力高于/低于预期；AI资本开支与投资。

推荐标的

• 快手科技（1024.HK）：中性（Neutral）；12个月目标价38.00港元，基于13倍2027年预期EPS的P/E估值；现价33.64港元（2026年9月2日收盘），对应上行空间13.0%。理由：可灵升级与变现路径明确但核心业务2H26盈利承压，股东回报提供支撑。

关键图表

图1. 1024.HK 12个月目标价：38.00港元，现价：33.64港元，上行空间：13.0%